Toen de euro in 1999 werd ingevoerd waren de bedenkers van de munt er heel duidelijk over. De munt moest een neutraal karakter hebben en mocht onder geen enkele voorwaarde gebruikt worden voor politieke doeleinden. Het tijdperk van devaluaties moest afgesloten worden en dat betekende dat alle lidstaten van de muntunie zich moesten committeren aan een zekere fiscale discipline.
Het Europese monetaire beleid werd vormgegeven naar het Amerikaanse model. Net als de verschillende staten in de Verenigde Staten hebben ook de landen in de Eurozone geen de beschikking over de geldpers, wat betekent dat ze niet meer onbeperkt geld kunnen lenen en rekening moeten houden met de disciplinerende werking van de financiële markten.
Rente als corrigerend mechanisme
De theorie achter een muntunie is dat landen die hun begroting niet op orde hebben een hogere rente moeten betalen over hun schulden, terwijl de landen die een fiscaal verantwoord beleid voeren beloond worden met een lagere rente. Dit model geeft niet alleen een natuurlijke prikkel aan de lidstaten om hun begroting op orde te brengen, ook geeft het beleggers inzicht in het risico van bepaalde staatsobligaties. Een hogere rente betekent in dat geval dat het risico op wanbetaling hoger is.
De filosofie achter de euro is dat fiscale discipline de lidstaten dwingt om hervormingen door te voeren en hun economieën meer concurrerend te maken, naar het voorbeeld van de sterke D-Mark in Duitsland. Een sterke munt zou bedrijven dwingen meer innovatieve producten uit te brengen en productieprocessen te verbeteren, waardoor een duurzaam concurrentievoordeel bereikt wordt dat met een devaluatie slechts kortstondig nagebootst kan worden.
Europese schuldencrisis
Zo elegant als de theorie was, zo weerbarstig bleek de praktijk. In 2010 brak de Europese schuldencrisis uit, waardoor beleggers massaal de staatsobligaties van landen als Spanje, Italië, Portugal en Griekenland in de verkoop deden. De rente begon te stijgen en de probleemlanden dreigden op een gegeven moment zelfs de toegang tot de kapitaalmarkt kwijt te raken.
Maar in plaats van een 'default' toe te laten besloot de ECB in te grijpen door staatsobligaties van deze landen op te kopen. Daarmee gaf de centrale bank de markt een belangrijk signaal af, namelijk dat ze bereid was om in het extreme geval het risico van beleggers over te nemen. Risicodragend schuldpapier werd daarmee weer quasi risicovrij schuldpapier. En daarmee begonnen de problemen waar we tot op de dag van vandaag mee te maken hebben.
Risico wordt beloond
De ECB was vanaf dat moment niet meer die neutrale centrale bank die ze eigenlijk had moeten zijn. Met de beruchte "Whatever it takes" toespraak in de zomer van 2012 creëerde Draghi een vangnet voor beleggers en overheden. Beleggers die risico hadden genomen werden beloond, want de Italiaanse, Spaanse, Portugese en Griekse staatsobligaties werden door de impliciete garanties van de ECB steeds meer waard en beloonden obligatiebeleggers de laatste jaren met een uitstekend rendement.
Door het ingrijpen van de ECB verdween niet alleen de schuldenproblematiek in de zuidelijke Eurolanden naar de achtergrond, maar ook de noodzaak om hervormingen door te voeren. Dat wordt bevestigd door cijfers van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO), want die laten zien dat regeringen door de lage rente inderdaad minder haast maken om hervormingen door te voeren.
Werd in de crisisjaren van 2011 en 2012 nog de helft van de bezuinigingsplannen in de 'probleemlanden' daadwerkelijk doorgevoerd, in het jaar 2015 was dat nog maar bij één op de vijf het geval. De urgentie om snel orde op zaken te stellen daalde dus even hard als de rente, zoals verschillende economen al hadden voorspeld.
Rentesignaal kapot
Nog problematischer dan het uitstellen van noodzakelijke hervormingen en bezuinigingen in de zuidelijke Eurolanden is dat beleggers door het beleid van de ECB vrij onverschillig zijn geworden. Want hoe groot is het verschil tussen een Spaanse en een Duitse staatsobligatie, als je weet dat de ECB klaar staat om iedere maand voor €60 miljard aan obligaties op te kopen?
Het is dan ook geen toeval dat het verschil in rente tussen Duitse en Italiaanse staatsleningen - de zogeheten spread - afgelopen zomer een dieptepunt van slechts 165 basispunten bereikte. Wil je als belegger rendement maken, dan zijn de obligaties van de zuidelijke landen met de impliciete opkoopgarantie van de ECB het meest interessant.
De rente, die volgens de gangbare economische theorieën inzicht geeft in het risico van een bepaalde belegging, is door het monetaire beleid van de ECB (en andere centrale banken) zo goed als betekenisloos geworden. Sommige staatsobligaties in de Eurozone worden zelfs tegen een negatieve rente verhandeld, maar dat wil niet zeggen dat er geen enkel risico is.
ECB draait geldkraan dicht?
Wat beleggers niet moeten vergeten is dat de obligatiemarkt vandaag de dag voor een belangrijk deel gedreven wordt door de ECB. Volgens berekeningen van Deutsche Bank koopt de centrale bank in Frankfurt momenteel zeven keer zoveel obligaties op als dat er iedere maand wordt aangeboden. De ECB heeft dus een kunstmatige schaarste aan veilige staatsobligaties gecreëerd, waar beleggers op anticiperen door ook staatsobligaties op te kopen.
Deze strategie wordt ook wel 'front running' genoemd, omdat beleggers letterlijk voor de centrale bank uit proberen te lopen. Dat is ook de reden waarom de woorden en daden van centrale banken zo onder een vergrootglas worden gelegd. Iedere verandering in het beleid wordt tenslotte versterkt door financiële markten die daar weer op anticiperen.
De grote vraag is dat ook hoe beleggers zullen reageren als de ECB haar stimuleringsprogramma daadwerkelijk gaat afbouwen. Mogelijk zal de markt dan wel weer duidelijk het onderscheid maken tussen veilig een minder veilige obligaties, waarbij met name de rentes voor de zuidelijke Eurolanden zal oplopen. En daarmee krijgt de centrale bank een tweede kans om terug te keren naar het monetaire beleid zoals het bedoeld is, waarin ze niet langer garant staat voor de schulden van de Eurolanden en de rente misschien weer een graadmeter voor risico wordt.
Frank Knopers
Deze column verscheen eerder op Goldrepublic
