Afgelopen maart was de meest stressvolle maand voor financiële markten sinds de val van Lehman Brothers in oktober 2008. Een acuut financieel infarct, gevolgd door een mondiale schuldencrisis was een reëel gevaar. De escalerende problemen werden gevolgd door reacties van centrale banken. Maar pas nadat de Amerikaanse centrale bank (Fed) draconische maatregelen aankondigde kwam de financiële markt tot rust.
Zoals we destijds al schreven op Trendlines was de crisis eigenlijk een dollarcrisis. Centrale banken kochten niet alleen onbeperkt staatsleningen, bedrijfsleningen en ETF’s, ook opende de Amerikaanse centrale bank zogenaamde dollar swap-lijnen met andere centrale banken. Zo werden de vereiste dollars gedistribueerd in het mondiale dollar-systeem.
Steeds meer onderzoek wijst naar de mondiaal verweven financiële markten op basis van dollars als het echte probleem. Een weg uit dit schuldenprobleem is dan ook erg moeilijk. Door almaar toenemende schuldenproblemen bij zwakkere partijen zijn de conclusies van dit onderzoek verre van geruststellend. Hamvraag hierbij is: welke rol gaat China spelen?
Lagere rente leidt tot meer schuld
Zowel William White, voormalig hoofdeconoom van de Bank for International Settlements (BIS), als het Financial Stability Board van de Fed zijn tot de conclusie gekomen dat het monetaire beleid van de afgelopen dertig jaar aan de basis staat van het huidige schuldenprobleem. Telkens als een recessie dreigde of een financiële crisis zich aandiende, verlaagden centrale banken de beleidsrente fors. Banken konden zo goedkoper en makkelijker aan geld komen, wat ze tegen een hogere rente weer uit konden lenen.
Rente daalt en schulden nemen toe (Bron: BIS)
Als banken en de economie weer op sterkte waren gekomen, verhoogden de centrale banken hun beleidsrente weer. Met als grote verschil dat de rente nooit terugkeerde naar het niveau van vóór de crisis. Op deze manier is er de afgelopen dertig jaar een neerwaartse rentetrend ontstaan. Dit had twee effecten. Aan de ene kant konden partijen zich meer schuld veroorloven. Aan de andere kant moesten beleggers steeds meer risico nemen om hetzelfde rendement te kunnen behalen. Financiële markten werden daardoor instabieler.
Beleidsrente Federal Reserve daalde na elke crisis (Bron: St. Louis Fed)
Centrale banken niet meer centraal
Een belangrijke factor die heeft bijgedragen aan de instabiliteit en de omvang van de schulden, is de geleidelijke verschuiving van bankfinanciering naar kapitaalmarktfinanciering. We schreven hier op Trendlines al meerdere artikelen over. Heel veel partijen halen dagelijks geld uit de markt en steken dat in financiering van lange termijn projecten, zoals hypotheken of vastgoed, ook wel ‘maturity transformation’ genoemd. Het risico ontstaat wanneer deze partijen geen geld meer op kunnen halen, bijvoorbeeld wanneer geldverschaffers de marktrisico’s zwaarder gaan wegen. Een liquiditeitsprobleem kan zo snel omslaan in een solvabiliteitsprobleem.
De rente daalde de afgelopen decennia steeds verder. Daardoor werd de rol van centrale banken steeds kleiner. Dat werd ook steeds duidelijker bij het bestrijden van financiële crises. Vandaar dat centrale banken in een hele andere rol zijn geduwd. Ze houden niet alleen financiële markten op de been met hun beleid van buyer of last resort. Ze zijn de laatste partij die bepaalde financiële activa opkopen. Ook worden ze inmiddels steeds meer gezien als financier van de overheid, met als doel de economie overeind te houden. Ze spelen dus geen rol van betekenis meer bij het in toom houden van kredietcreatie. Ze zijn zelf een onderdeel van het probleem geworden.
Probleemschulden nemen toe
In dit recente artikel op Trendlines Insider bespreken we de opgelopen mondiale schulden. Overheidsschulden nemen hard toe, maar afgelopen jaren hebben juist bedrijven zich zwaar in de schulden gestoken. En precies bij de zwakke partijen gaat het mis nu de economische tegenwind opsteekt. Opkomende landen verkeren in zwaar weer. Veel van de schulden die zij de afgelopen jaren hebben gemaakt zijn genoteerd in Amerikaanse dollars, omdat ze eenvoudigweg niet konden lenen in hun eigen valuta.
De G20, het IMF en de Wereldbank zijn de afgelopen maanden al een paar keer virtueel bij elkaar gekomen om deze problemen te bespreken. Het IMF en met name de Wereldbank waarschuwen voor een nieuwe kredietcrisis die zal beginnen bij opkomende landen, als er niets aan hun schuldproblemen wordt gedaan. Het grote probleem is dat elke beslissing unaniem moet worden overeengekomen. En hier wringt nu de schoen. China heeft de afgelopen tien jaar een grote positie opgebouwd van leningen aan opkomende landen.
China verstrekte veel leningen aan andere landen (Bron: Kiel Institute)
Hoe nu verder?
Volgens William White zijn er vier manieren om uit dit schuldenprobleem te komen. Ten eerste zouden bedrijven, consumenten en overheden diep in hun spaarpot kunnen graaien om schulden af te lossen. Probleem is dat deze strategie voor individuele schuldenaren goed is, maar desastreus voor de economie wanneer we dat allemaal tegelijk gaan doen. De deflatoire effecten hiervan kunnen leiden tot een economische depressie, omdat de consumentenbestedingen en bedrijfsinvesteringen hierdoor stilvallen.
Een tweede manier is proberen uit de schulden te groeien, maar die strategie blijkt al enige tijd niet meer te werken. De extra schulden leveren steeds minder economische groei op, waardoor het schuldenprobleem op termijn alleen maar groter wordt. Ondanks de economische groei na 2009 zijn onze schulden nog harder opgelopen.
Schuldsanering
Een derde manier om de schulden weg te werken is door middel van hoge inflatie. De reële welvaart verschuift hiermee in feite van crediteuren naar debiteuren. Ook deze strategie zal waarschijnlijk niet werken. Centrale banken streven al meer dan tien jaar naar een hogere inflatie, maar nog altijd zonder succes.
Een laatste manier om de schuldenberg weg te werken is door schulden simpelweg af te schrijven. Volgens White is dit de enige manier om het schuldenprobleem effectief aan te pakken. Hij ziet wel in dat het bijzonder moeilijk is om dit proces in te gaan zonder tot conflicten te komen, maar er is geen andere keus.
China
En hier wordt de positie van China natuurlijk zeer interessant. Wat is haar agenda in de onderhandelingen over schuldverlichting van de opkomende landen? China is al een aantal jaar bezig om haar binnenlandse schuldenproblematiek onder controle te houden. Van het buitenland heeft ze weinig te duchten, omdat haar kapitaalmarkt nog relatief gesloten is. Speculatie tegen een dalende yuan of het in de uitverkoop doen van Chinese waardepapieren is dus geen noemenswaardig gevaar.
Op mondiale schaal is dit wel anders. Daar zijn landen en kapitaalstromen zeer verstrengeld geraakt. Het stond aan de basis van de globalisering, maar maakt ons nu erg kwetsbaar voor een nieuwe schuldencrisis. Een flinke hoeveelheid van de schulden is namelijk gedenomineerd in dollars. Toen afgelopen maart de grootste markt van de wereld, die van Amerikaanse staatsleningen, vreemd gedrag vertoonde, moest de Fed grootschalig ingrijpen. Ternauwernood werd toen een financiële meltdown voorkomen.
In maart gingen van zowel aandelen als obligaties onderuit (Bron: St. Louis Fed)
Fundamentele weeffout
Er is de afgelopen decennia veel onderzoek gedaan naar de gedragingen van de obligatiemarkt. Aanvankelijk werd vooral gekeken naar de strategie van hedgefondsen. Deze strategie beet zichzelf in de staart toen zowel aandelen als staatsleningen simultaan in prijs daalden. De BIS kwam tot de conclusie dat de hefboomposities van hedgefondsen het probleem hadden veroorzaakt. Hedgefondsen waren gedwongen om hun posities te liquideren, wat de trend versterkte. Toezichthouders moeten beter grip krijgen op de verschillende strategieën, willen ze niet in de toekomst weer voor verrassingen komen te staan.
Nieuw onderzoek wijst echter op een ander probleem, namelijk dat het te makkelijk is om hedgefondsen als aanjagers van het probleem te karakteriseren. We moeten dieper en breder kijken. Twee medewerkers van de Bank of Engeland hielden los van elkaar een presentatie over de verwevenheid van financiële instituties en financiële hefbomen die worden gebruikt om assets te financieren.
Hedgefondsen zijn steeds korter gefinancierd (Bron: BoE)
Deze verwevenheid veroorzaakt problemen als partijen of juist gefinancierde assets in problemen komen. Hedgefondsen zijn hier een onderdeel van en komen ook in problemen als de financiële keten is verstoord. Afgelopen maart verergerden ze de financiële instabiliteit dan ook. Hedgefondsen aanwijzen als oorzaak gaat echter te ver.
Alles in de uitverkoop
Ander onderzoek wijst uit dat hedgefondsen als groep te klein zijn om de financiële verschuiving van maart te veroorzaken. Een veel groter probleem was de run op Amerikaanse dollars. Zoals hierboven al aangegeven hebben heel veel partijen leningen uitstaan die in dollars gedenomineerd zijn. Op het moment dat de financiële keten verstoort raakt, komt ook de dollarmarkt in de knel. Partijen zoals geldmarktfondsen en hedgefondsen trekken dan hun geld terug van de markt, waardoor financiering en doorrollen van assets en leningen moeilijker wordt.
Op het dieptepunt van de crisis bleken ook mondiaal opererende banken niet bereid of in staat om als intermediairs op te treden. Het risico was te groot. Op dat moment werden met name de best verhandelbare assets in de verkoop gedaan om aan dollars te komen. Dat was het moment dat aandelenmarkten en de markt voor Amerikaanse staatsleningen simultaan een daling inzetten. Ook hedgefondsen kwamen hierdoor in problemen. Ze hebben deze vreemde en ongekende marktbewerkingen echter niet veroorzaakt.
Conclusie
Het feit dat leningen mondiaal worden gefinancierd in dollars is de kern van het probleem. China weet dit al sinds het begin van de kredietcrisis. In 2009 hield Zhou Xiaochuan, de toenmalige gouverneur van de Chinese centrale bank, een belangrijke speech. Hij betoogde dat de wereld nooit meer afhankelijk mocht zijn van een financieel systeem dat is gedenomineerd in de valuta van één land. De opbouw van dollarleningen aan opkomende landen door China kan dus worden beschouwd als een bewuste strategie.
In hetzelfde weekend dat de G20 vergaderde over de schulden van opkomende landen, voorspelden twee Chinese centrale bankiers dat de mondiale rol van de yuan veel belangrijker gaat worden. Door aan te sturen op een schuldencrisis in de mondiale dollarmarkt kan China dit proces versnellen. Er ligt dan een verschuiving van de geopolitieke macht in het verschiet. Zonder dat er een kogel wordt gelost.
