Ben Bernanke, voormalig centraal bankier van de Federal Reserve, gaf in 2009 een interessante speech. Hij stelde dat de economie pas kon groeien als de financiële sector weer goed functioneerde. De klap die de sector destijds moest verwerken was natuurlijk erg groot. Dus heel vreemd klonken deze woorden niet. We beleven nu als gevolg van de coronacrisis de tweede diepe financiële en economische crisis in tien jaar.
De steun voor de financiële sector is nu nog massaler. Een groot deel van de aangekondigde steunmaatregelen moet nog op gang komen. Toch is de belofte van ongelimiteerde steun door de centrale banken tot nu toe opmerkelijk effectief. De geld- en kredietmarkten zijn tot rust gekomen. Bovendien zijn aandelenkoersen weer tot ongekende hoogte gestegen, ondanks dramatisch verslechterde winstverwachtingen.
In dit artikel leggen we uit waarom de economie niet kan groeien zonder een goed functionerende financiële sector. Ook laten we zien waarom centrale banken wel moeten ingrijpen en waarom dit uiteindelijk zal leiden tot stagnatie en zombificatie van de economie.
De mondiale financiële sector is de afgelopen decennia enorm in omvang toegenomen. Dat komt door een drietal samenhangende omstandigheden. Ten eerste de deregulering van de geld- en kapitaalmarkten in de jaren '80, ten tweede de (semi)permanente ondersteuning van deze markten door overheden en centrale banken en ten derde de veranderde rol van staatsleningen in het bancaire en financiële systeem.
Ik heb hier al veel over geschreven (hier, hier en hier), maar het is goed om alles nog een keer op een rijtje te zetten. Want dan wordt een ding heel duidelijk: we zitten met z'n allen gevangen in een dynamiek waar we moeilijk aan kunnen ontsnappen.
Staatsleningen als onderpand
De VS hebben vroeg in de jaren '80 onderkend dat staatsleningen een belangrijke component zouden worden op de bankbalans. Overigens nog niet dat ze ook zouden worden gebruikt als onderpand in het financieel systeem, want dat kwam pas in de jaren '90.
Centrale banken konden niet meer reguleren op geldgroei. Er werd teveel krediet gecreëerd in het losgeslagen bancaire systeem. Ze moesten dus een ander meetpunt kiezen. Staatsleningen kennen van alle leningen in de regel de laagste volatiliteit en het laagste kredietrisico. De VS drongen er ook bij de Europeanen op aan om ze als anker op de bankbalans te accepteren.
Steeds minder wanbetaling op staatsleningen als percentage van wereldwijde staatsschuld en bbp (Bron: Bank of Canada)
De BIS in Bazel aarzelde aanvankelijk (Duitsland was tegen, Engeland twijfelde). Toch stemden ze er in 1988 mee in dat staatsleningen voortaan geen risicoweging kenden op de bankbalans, ook omdat er geen alternatief was (het Bazel akkoord). In de praktijk betekende het dat ze als ‘risicovrij‘ werden verklaard, ook - of misschien wel juist - door de markt.
De VS drongen er daarna bij de Europeanen op aan staatsleningen verhandelbaar te maken in de zogenaamde secundaire markt. Staatsleningen zijn sinds die tijd, zowel in de VS als in de EU steeds meer de basis gaan vormen van funding om leningen te kunnen financieren. Maar de staatslening kreeg nog andere belangrijke eigenschappen.
Welke rollen spelen staatsleningen nu?
Er zijn wel zes eigenschappen die toezichthouders en de markt aan staatsleningen hebben toegekend. Deze combinatie van zes eigenschappen maakt dat het de benchmark is geworden voor de hele mondiale financiële sector. Het heeft er ook voor gezorgd dat er veel meer vraag naar deze leningen is ontstaan dan onder normale omstandigheden mogelijk zou zijn geweest.
Dit zijn de zes eigenschappen:
- Benchmark voor leenkosten (voor het berekenen van de kostprijs van financiering van een verplichting);
- Maatstaf voor de tijdwaarde van geld (disconto voet / netto contante waarde van toekomstige cash flows);
- Indicatie van de risicovrije rente (capital-asset pricing (CAPEX), construeren van een efficiënte beleggingsportefeuille);
- Waardebenchmark (referentiewaarde voor andere financiële activa);
- Hedging instrument bij uitstek (verzekeren tegen renterisico of juist aangaan van meer risico's);
- Reserve asset als onderpand voor banken en andere financiële instellingen (lage volatiliteit, laag kredietrisico).
Deze zes gecombineerde eigenschappen hebben er voor gezorgd dat we niet meer zonder kleerscheuren onder dit systeem uit kunnen. Het is niet hervormbaar. Dit is allemaal terug te lezen in het rapport van de European Systemic Risk Board (ESRB) uit 2015 ('Report on the Regulatory Treatment of Sovereign Exposure'). Het is een organisatie die na de eurocrisis van 2010-2012 is opgericht om de risico's in het financiële systeem te monitoren, vallend onder het gezag van de ECB.
De ECB kiest voor staatsleningen
Ook de euro is geschoeid op de leest van staatsleningen. Tot 1998 waren er nog verschillende Europese centrale banken die staatsleningen niet accepteerden van banken om leningen te herfinancieren. Commerciële banken konden ze dus niet bij hen aanbieden om aan (nood)funding te komen voor hun leningenportefeuilles. Na invoering van de ECB werd herfinanciering echter gewoon beleid (gelijk met de praktijk in de VS en Engeland). Sindsdien is de markt voor staatsleningen als onderpand snel gegroeid.
De kredietrating van verschillende EU-staatsleningen verschilde natuurlijk. In de praktijk werden ze echter gewoon gebruikt als onderpand alsof ze gelijk waren. Er was immers wel een noodloket aanwezig in de vorm van herfinanciering bij de ECB. De rentespreads, het verschil van rente tussen de landen, gingen dan ook omlaag. Tot er geen verschil meer was tussen Duitse en Zuid-Europese leningen, zoals onderstaande grafiek laat zien. Een opmerkelijk fenomeen.
Rente op Europese staatsleningen sinds de introductie van de euro (Bron: Thomson Reuters)
ECB creëert haar eigen eurocrisis
De ECB ging mee met de marktpraktijk en waardeerde tot 2012 staatsleningen van aangesloten landen tegen marktprijzen. Ze kon daarmee haar handen in onschuld wassen: geen enkel land werd bevoordeeld. Dit werd een groot probleem toen de markt staatsleningen van Griekenland niet meer accepteerde. De mythe dat alle landen gelijk waren, werd door de markt doorgeprikt. Het ECB beleid om staatsleningen bij herfinanciering (het noodloket) tegen marktprijzen te waarderen bleek procyclisch te werken. Het zorgde voor steeds grotere stress in de obligatiemarkt.
Er kwam een vlucht richting Duitse (en Nederlandse) staatsleningen. Zuid-Europese staatsleningen werden gedumpt. De bezwerende woorden van Draghi brachten in 2012 rust, maar sindsdien moet de ECB altijd ingrijpen als er stress dreigt. Landen zoals Italië, Spanje en Frankrijk weten dit en hoeven sindsdien hun economie niet meer echt op orde te brengen, de facto een transfer unie. Het is een perverse prikkel die uiteindelijk leidt tot eurobonds, Europese belastingen en Europees begrotingsbeleid. Niet via politieke, maar via monetaire weg. Het is dus ook nog eens ondemocratisch.
Lees ook: Sander Boon: ‘Euro wordt misbruikt voor een politieke unie’
'Hotel California'
'You can check out anytime you like, but you can never leave', zongen The Eagles in 1976. Het is een treffende verwoording van het probleem dat de ECB (maar ook andere centrale banken) voor zichzelf heeft gecreëerd. Ze zijn begonnen met opkopen van staatsleningen en kunnen deze acties niet meer zonder kleerscheuren beëindigen.
De ECB kondigde in 2012 aan staatsleningen op te gaan kopen, zodat de rente omlaag zou gaan. Die woorden bleken voldoende om de markt te stabiliseren. Het opkoopprogramma hoefde niet te worden geactiveerd. Pas sinds begin 2015 is de ECB echt aanwezig in de markt, zoals onderstaande grafiek laat zien.
ECB intervenieert sinds 2015 actief op de Europese obligatiemarkt (Bron: ECB)
Zijn de prijzen die de ECB betaalt te hoog? De markt denkt van wel. Het bewijs is dat marktpartijen hun staatsleningen vrijwillig van de hand doen. De markt doet dat omdat de huidige rente te laag is. De rentevergoeding voor het risico is onvoldoende. Hoe meer de markt verkoopt, hoe meer de ECB moet kopen om de markt te stabiliseren. Zonder deze stabilisatie klapt de markt ineen en daarmee ook het fundament van de euro (en natuurlijk ook de EU / politieke unie).
Het is een kat en muisspel geworden tussen de markt en centrale banken. Die zijn daardoor in de markt voor staatsleningen steeds meer in de rol gekomen van 'buyer of last resort'. Het is een rol die ze niet meer kunnen terugdraaien, omdat de markt voor staatsleningen geen disruptie mag ondergaan. Ze hebben niet langer de controle, maar zijn overgeleverd aan de wil van de markt.
De waarde van staatsleningen moet stabiel blijven, de rente mag niet te snel stijgen. Als de markt niet meer stabiel is, dan kunnen staatsleningen namelijk niet meer worden gebruikt als financieel onderpand. Het zou een enorme kredietcrisis kunnen ontketenen, omdat die markt essentieel is geworden om leningen door te rollen.
Marktwerking uitgeschakeld
Een plotse sterke waardedaling van staatsleningen is ook erg schadelijk voor verzekeraars, pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Het kan tot een vlucht uit staatsleningen leiden, precies dat wat centrale banken proberen te voorkomen. De markt gokt er dus (terecht) op dat centrale banken zich altijd als kopers zullen manifesteren op de markt. Er is geen weg meer terug.
Ook geldmarktfondsen zijn de dupe. Omdat de korte rente zo laag is, neemt de instroom van nieuw geld af. Dat is slecht voor de marktliquiditeit als deze trend zich doorzet. Deze fondsen voorzien namelijk in een belangrijke functie: het verschaffen van liquiditeit aan banken en bedrijven die opereren in de geldmarkt. Dit dwingt centrale banken om meer te interveniëren in die geldmarkt, wat weer leidt tot minder participatie door geldmarktfondsen. Het is een feedback-loop waar men door de uitzonderlijk lage rentes lastig uit kan komen.
We zijn nu in een situatie aanbeland waarbij centrale banken gedwongen zijn om de rol van financiële markten over te nemen en dus de facto marktwerking uit te schakelen. De rentes worden op een laag niveau gestabiliseerd, waardoor het voor marktpartijen niet meer lucratief is om liquiditeit te verschaffen. Want waarom zou je risico nemen als er geen rentevergoeding tegenover staat?
Psychologie, leugens en bail-outs
In het artikel 'De ontmaskering: macht van centrale banken is een mythe' beschreef ik dat de rol van de belangrijkste mondiale centrale banken afgelopen decennia flink is veranderd. Hun oorspronkelijke instrumenten om de geld- en kredietcreatie in het bancaire en financiële systeem te reguleren hebben ze niet meer. Deze rol hebben ze overgedragen aan het private mondiale geldsysteem.
Centrale banken hebben nu nog maar drie instrumenten in hun spreekwoordelijke gereedschapskist om te interveniëren in de markt: psychologie, leugens en bail-outs. Daarbij is het derde instrument potentieel het meest gevaarlijk. Het schakelt niet alleen de marktwerking in financiële markten uit, ook leidt het tot de permanente financiering van overheidstekorten.
De onmacht van centrale banken om de geld- en kredietcreatie te beteugelen en dus crises te voorkomen krijgt een onvoorzien vervolg. Door bail-outs en de noodzakelijke opkoop van staatsleningen, hypotheekleningen, bedrijfsleningen en ETF's verandert hun rol. Ze krijgen paradoxaal steeds meer macht. Het is echter geen positieve ontwikkeling. Centrale banken zijn nu de dragers van het financiële systeem, maar inmiddels ook van overheden. Het is een rol waar ze niet meer aan kunnen ontsnappen.
Het rentesignaal waar men normaal gesproken investeringen op baseert is uitgeschakeld. Voor de reële economie is dat erg schadelijk. Bedrijven stellen hierdoor investeringen uit. Bovendien zijn prijzen van financiële activa geen weerspiegeling meer van marktsignalen, maar van bureaucratische besluitvorming. Prijzen stijgen of dalen afhankelijk van wat de overheid doet. Wat promoten bureaucraten en welke activa zijn van strategisch belang?
Zombiesamenleving
Er dienen zich nu een aantal vragen aan. Komt er nog een grote klap als markten zich realiseren dat de economische schade veel groter is en langer na-ijlt dan nu wordt ingeschat? En als er geen klap komt, zal de onderliggende economie dan daadwerkelijk weer volop gaan draaien of net als na voorgaande crisis toch weer in een lager tempo groeien?
Na de dotcom crisis van 2000 werd gesproken over een 'jobless recovery'. Na de crisis van 2008 stelden overheden en centrale banken telkens een economische opleving in het vooruitzicht, die steeds weer uitbleef. Het resulteerde in een groeiende kloof tussen de 'have's' en 'have nots'. Paradoxaal genoeg blijkt nu dat de lage rente ervoor zorgt dat mensen meer gaan sparen. Banken zien tegelijkertijd steeds meer risico's, waardoor de prikkel om krediet te verlenen afneemt. De problemen stapelen zich dus op.
Permanente steun
Als de reële economie dit keer ook weer achterblijft en meer sociale onrust dreigt, komt een gevaarlijker scenario in beeld: permanente steun voor financiële sector en de reële economie door overheden en centrale banken. Overheden in de vorm van garanties, nationalisaties van bedrijven en een basisinkomen voor alle burgers. Centrale banken door bail-outs, opkopen van schulden en monetaire financiering van overheidstekorten. Overheden kunnen dan niet meer zonder de steun van hun centrale banken, die dan een verlengstuk worden van politieke besluitvorming.
Het is helaas een logische stap. Heel veel mensen zijn inmiddels namelijk van de overheid afhankelijk geworden voor hun inkomen, subsidie of opdrachten. Bedrijven zijn afhankelijk van lage rente en worden bij het uitblijven van echt economisch herstel zombiebedrijven. Alleen dan kunnen ze overleven zonder winst te maken. Ze worden gesteund door overheden die niet willen dat de werkloosheid verder oploopt. In een volgend deel gaan we dieper in op de mogelijkheden om hierop in te spelen en hoe u zich hierop kunt voorbereiden.
