Dit artikel verscheen op 20 december 2016 in het Magazine van Het Beleggingsinstituut. We plaatsen deze nu op Geotrendlines omdat het onderwerp nog steeds actueel is.
Lage rente, valutaproblemen in China, krimpende winsten en balansen bij banken, illiquiditeit en een stijgende dollarkoers die pijn doet in de opkomende landen. De problemen in de monetaire en financiële sector zijn onverkort groot. Om te begrijpen hoe dit kan, inmiddels acht jaar na de kredietcrisis, moeten we kijken naar de ontwikkelingen in de eurodollar (geld)markt en de markt voor verhandelbare kwalitatief hoogstaande leningen, gebruikt als onderpand (repo).
De eurodollarmarkt en de markt voor onderpand zijn ontstaan door een toenemende verwevenheid van de overheid en bankensector. De krachten die de verwevenheid mogelijk maakten zijn van zowel geopolitieke als politiek-opportunistische aard, maar de kern is dat overheden meer geld uit wensten te geven dan via belastinggeld binnenkwam. Hoewel het startpunt al wat langer terug in de geschiedenis kan worden gevonden - eind 19e, begin 20ste eeuw - is de opkomst pas echt op stoom gekomen vanaf de jaren zeventig in de vorige eeuw. De resulterende politieke economie heeft een duaal karakter. Binnen de grenzen van de natiestaat een gereguleerde economie met een centralistische bestuursvorm - sociaaldemocratisch, liberaal dan wel confessioneel. Daarbuiten een moeilijk of niet-reguleerbare financiële sector en vrij kapitaalverkeer, ook wel globalisering genoemd.
Eurodollar
De financiële sector werd opgebouwd rondom de Amerikaanse dollar, met name de buiten het zicht van de Amerikaanse toezichthouder circulerende variant, de eurodollar. De eurodollarmarkt ontstond eind jaren ‘50 van de vorige eeuw als gevolg van de toenemende Amerikaanse betalingsbalanstekorten. De Amerikanen importeerde netto meer dan zij exporteerden en daarmee vloeiden steeds meer dollars naar de rest van de westerse wereld. Deze dollars kwamen uiteindelijk terecht in het internationale bancaire systeem.
De eurodollar werd de fundingvaluta voor handel en financiële transacties. Banken konden steeds meer van elkaar lenen voor kredietcreatie en werden zo steeds minder afhankelijk van spaargeld. Multinationals konden hun geldzaken doen in een internationaal circuit van belastingparadijzen en belastingconcurrentie (volgens sommige organisaties is ook Nederland een belastingparadijs). Overheden profiteerden ook. Ze konden namelijk gemakkelijk lenen om rechten uit te delen en leuke dingen voor het kiezersvolk te bekostigen. En het mooie was dat de staatsleningen in financiële markten werden gezien als het meest hoogstaande onderpand voor verdere kredietcreatie. Dit alles was een win-win situatie; de economie groeide, terwijl we op papier rijker werden.
Reeks van bubbels
Geld werd gemakkelijk geleend en uitgegeven. Het resulteerde in seriële bubbels in aandelen- en vastgoedmarkten, maar ook in kunstmatig opgepompte productiecapaciteit en een dalende rentestructuur. Hierdoor werd het voor steeds meer partijen voordelig om te lenen. Om meer rendement te kunnen maken, gingen partijen bovendien steeds risicovoller beleggen, gefinancierd met geleend geld.
Zowel de private als de publieke schulden namen snel toe, tot historisch ongekende omvang. De financiële sector kon onder het goedkeurend oog van overheden groeien en risico’s nemen en ook de reële economie groeide gestaag. Het politiek-economische systeem functioneerde op deze manier een aantal decennia ogenschijnlijk erg goed. Totdat er in 2008 een financieel infarct ontstond in het hart van het financiële systeem. Ontwikkelingen in de reële economie bleken een negatieve impact te kunnen hebben op de waarde van effecten in de financiële economie, met een kredietcrisis als gevolg.
Nu acht jaar na deze crisis functioneren de eurodollarmarkt en repo-markt nog steeds niet naar behoren, langzamerhand verwelkt de geldboom. Centrale banken trekken nog steeds alles uit de kast om weer te komen tot een normalisatie in de financiële markten, maar zijn daar tot nog toe niet in geslaagd. Het inzicht groeit dat centrale banken met hun beleid net als iedereen ook volgers zijn geweest van de ontwikkelingen in de financiële markten. Janet Yellen, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, gaf onlangs toe niet goed te begrijpen hoe ze met monetair beleid vat kan krijgen op financiële markten en de reële economie.
Ondanks alle onorthodoxe steunmaatregelen is anno 2016 nog geen sprake van autonome economische groei, terwijl onze schulden sinds de crisis nog sterk zijn toegenomen. De rente bleef dalen en nieuwe schulden zijn voor een aanzienlijk deel aangegaan in dollars, met name in de opkomende economieën. Nu de wereldhandel stagneert, neemt het vertrouwen af dat die schulden nog kunnen worden terugbetaald. Dat zorgt nu voor oplaaiende problemen in de eurodollarmarkt.
Het gevaar ligt op de loer dat markten het vertrouwen in het fiscale beleid van overheden en monetaire beleid van centrale banken gaan verliezen. Het is dus raadzaam om de ontwikkelingen in de eurodollar- en repo-markt op de voet te blijven volgen. Daar bevindt zich de informatie die kan wijzen op zowel een opleving als neergang van andere belangrijke markten in de wereld.
Sander Boon
