De introductie van Bitcoin in 2009 en de groei in populariteit van deze digitale valuta brengt een oude financieel-economische discussie opnieuw op de agenda. Het is een discussie die bijna 200 jaar afwezig is geweest. Een discussie tussen aanhangers van de ‘currency school’ die de geldhoeveelheid wil loskoppelen van kredietcreatie en die van de ‘banking school’, die de geld- en krediethoeveelheid zoveel mogelijk wil laten meegroeien met de economie.
De reden dat de discussie is verdwenen is dat die laatste school heeft gewonnen. Wereldwijd is het monetaire / financiële systeem momenteel gebaseerd op de ideeën van de ‘banking school’. Gek genoeg leren we hier in ons onderwijs niets over. Ook in de media wordt het niet meer genoemd. Dat komt omdat het onze werkelijkheid is geworden.
Banking school
Wat zijn de uitgangspunten van deze monetair economische theorie? In het paper ‘Currency School versus Banking School: an ongoing confrontation’ somt econoom en voormalig Bank of England beleidsbepaler Charles Goodhart de volgende kerneigenschappen op: er is geen duidelijk onderscheid tussen geld en quasi-geld. Met dit laatste bedoelt hij financiële producten die zich gedragen als geld, zoals bijvoorbeeld financieel onderpand. Omdat er geen duidelijk onderscheid valt te maken tussen deze categorieën, groeit de geldhoeveelheid endogeen, wat zoveel wil zeggen 'op de automatische piloot'.
Een belangrijke eigenschap van deze endogene groei is dat oorzaak en gevolg niet goed uit elkaar zijn te halen. Economische groei kan ervoor zorgen dat de geld- en krediethoeveelheid groeit, maar ook andersom. Dit maakt dat de controle op snelheid en omvang van de geld- en kredietgroei erg belangrijk is. Gaat deze groei te hard, dan ontstaan er bubbels. Gaat het niet snel genoeg, dan stagneert de economie. Goodhart geeft in het paper toe dat controle essentieel is, maar tegelijkertijd ook zeer lastig is.
De aanhangers van de banking school zijn van mening dat de geld- en krediethoeveelheid ‘elastisch’ moeten zijn om mee te kunnen groeien met de economie. Maar in de praktijk werkt dat echter procyclisch. Crises zijn onvermijdelijk, maar bubbels kunnen pas achteraf worden ‘gezien’ en ‘gerepareerd’. Goodhart geeft toe dat de banking school in wezen niet is gestoeld op een theorie, maar pragmatisch omgaat met de evolutie van het systeem. Het is eigenlijk permanent ‘werk in uitvoering’. Dat is een belangrijke observatie, want in onze huidige tijd hebben we te maken met een systeem dat leidt tot een groeiende kloof tussen rijk en arm, met als gevolg toenemende sociale onvrede.
Too big to fail
Een belangrijke reden dat het systeem voor steeds minder mensen goed functioneert, is dat crises steeds weer zijn opgevangen door publieke instanties. In beginsel waren centrale banken het eerste vangnet als commerciële banken in moeilijkheden kwamen. Omdat die de afgelopen decennia ‘too-big-to-fail’ zijn geworden, zijn overheden genoodzaakt geweest om als tweede vangnet op te treden. Belastingbetalers zijn uiteindelijk het ultieme vangnet. Door de dominantie van de ‘banking school’ zijn crises van lokaal, naar regionaal, naar mondiaal niveau gegaan. Het vangnet heeft gezorgd voor privatisering van winst en socialisering van verlies.
Overheden en centrale banken hebben flink bijgedragen aan de groei van de offshore eurodollar markt sinds de jaren ’60 en de schaduwbanksector vanaf de jaren ‘90. Daarover schrijven we uitgebreid in ons boek Van Goud tot Bitcoin! Dit laatste wordt sinds de kredietcrisis van 2008 door toezichthouders overigens market-based finance genoemd, dat klinkt wat minder sinister. Overheden zijn ook vergaand verweven geraakt met financiële markten omdat hun staatsleningen er worden gebruikt als financieel onderpand. We kunnen stellen dat eurodollars in combinatie met market-based finance een banking school is zonder kredietcontrole. Het is niet alleen inherent instabiel, het heeft ook gezorgd voor vergaande publiek-private vervlechting. Big business en big bureaucracy runnen in toenemende mate de show.
Inherent instabiel
Dat is echter niet het enige probleem. Misschien nog wel belangrijker is dat het systeem na de kredietcrisis van 2008 gevaarlijk instabiel is geworden. En dat komt door het beleid van de Fed en andere centrale banken. Die begonnen in 2009 met controversiële opkoopbeleid om de waarde van staats- en hypotheekleningen te stabiliseren, een beleid dat heeft perverse prikkels heeft geïntroduceerd. Centrale bankiers weten dit ook, maar zeggen er publiekelijk niets over. Binnenskamers echter wel, zo blijkt uit notulen die pas na vijf jaar worden vrijgegeven. Zo erkende Jerome Powell in 2012, de huidige voorzitter van de Fed, dat de bank een bubbel in staatsleningen aan het opblazen is:
“Ik denk dat we eigenlijk op een punt staan dat we het nemen van risico's aanmoedigen, en dat moet ons tot nadenken stemmen. Beleggers begrijpen nu echt dat wij er zullen zijn om zware verliezen te voorkomen. Het is niet zo dat het voor hen gemakkelijk is om geld te verdienen, maar ze hebben alle reden om meer risico te nemen. En dat doen ze dan ook. Intussen lijkt het erop dat we in het hele kredietspectrum een duration zeepbel voor vastrentende waarden aan het opblazen zijn, die zal resulteren in grote verliezen wanneer de rentes later zullen stijgen. Je kunt bijna zeggen dat dat onze strategie is.”
De hoge waardering van Treasuries zorgt voor ultra lage rentes, en daarmee voor de hoge aandelenkoersen, vastgoedprijzen en andere actieva. Amerikaanse staatsleningen kunnen dus worden aangemerkt als de moeder aller bubbels.
Waardestandaard
In hetzelfde jaar dat het opkoopbeleid van de Fed begon is ook Bitcoin gelanceerd. Het is een digitale valuta die is ontwikkeld in reactie op de instabiliteit van het huidige banksysteem. In het zogenaamde ‘Genesis Block’, het eerste blok met in Bitcoin uitgevoerde transacties, staat zelfs een expliciete verwijzing naar de kredietcrisis. En tegelijk met de introductie van Bitcoin is ook het oude idee van de currency school geherintroduceerd. De ‘currency school’ gaat uit van een loskoppeling van geld en krediet, van de schaarste van circulerende valuta en van een waardestandaard voor geld. In die zin is de discussie over gedekt versus ongedekt geld nieuw leven ingeblazen.
Ten tijde van de nog levendige discussie tussen de twee economische scholen was goud de waardestandaard. De geschiedenis had geleerd dat goud ten opzichte van andere grondstoffen namelijk beschikte over de meest stabiele prijsvorming. De reden hiervoor is dat hoeveelheid boven de grond aanwezig goud vele malen groter is dan er elk jaar bij kan worden gedolven, de zogenaamde ‘stock-to-flow-ratio’. Deze ratio is zo gunstig, dat er een waardestandaard op kan worden gebaseerd. En Bitcoin is precies op basis van deze ratio opgesteld.
Stock to flow ratio van goud en Bitcoin
Adam Smith
Natuurlijk ontstaat er in een financieel systeem dat is gebaseerd op de currency school ook spontaan quasigeld. Dat gebeurt eigenlijk altijd bij menselijk handelen. De strikte scheiding tussen geld en krediet zorgt er echter voor dat er geen bail-outs kunnen zijn en dus geen vergaande versmelting van publiek-private belangen. Risico’s liggen daar waar ze worden genomen, en dus niet bij de belastingbetaler.
Aanhangers van de banking school beweren overigens altijd dat goud als waardestandaard deflatoir werkt, omdat er te weinig gouden munten zullen circuleren om de economische groei bij te houden. De beroemde Britse econoom Adam Smith beschreef in zijn boek ‘The Wealth of Nations’ echter hoe dat probleem werd opgelost. Hij beschreef het systeem van Real Bills: zelf-liquiderend krediet. Boeren en ambachtslieden werden voordat een product op de markt kwam betaald met claims op het product. Deze real bills circuleerden als betaalmiddel, als een vorm van privaat geld. Een currency school impliceert dus niet dat de munt altijd deflatoir is.
Transitie
In 2009 is met de komst van Bitcoin een oude discussie weer actueel geworden. De digitale valuta vestigt terecht weer aandacht op de uitwassen en oneerlijkheden van het huidige systeem. Een geldsysteem dat de afgelopen decennia scheefgroei en schijngroei heeft gefaciliteerd. De opkomst van Bitcoin en het nieuwe private geldsysteem (DeFi) is een transitie zoals we die eerder in de 14e eeuw hebben meegemaakt (wisselbrieven, gebruikmakend van de innovatie papier) en de eurodollar markt (elektronische claims op dollars, gebruikmakend van de innovatie computerkracht).
We weten natuurlijk niet hoe snel deze transitie zal plaatsvinden. Overheden en centrale banken zullen het proces proberen tegen te gaan door introductie van eigen digitale valuta. Wat we wel met zekerheid kunnen zeggen is dat de actie van de Canadese premier Justin Trudeau om de bankrekeningen van protesterende vrachtwagenchauffeurs en hun sympathisanten te bevriezen de acceptatie van Bitcoin en DeFi eerder zal versterken dan afremmen.
