Stel je voor: Je werkt al jaren in de financiële wereld. Je weet alles van obligaties en aandelen en beheert misschien wel vermogen voor klanten. Opeens wordt je opgeschrikt door een crisis in de repomarkt. Halverwege september is er opeens paniek: de korte rente schiet omhoog van 2% naar 10%. Wat is hier aan de hand? De Fed grijpt in en zet haar balans open. In een paar maanden stijgt de balans met honderden miljarden dollars, net als na de val van Lehman Brothers in 2008.
Is het probleem in de repomarkt van medio september nu (mede) veroorzaakt door het monetaire beleid van de Fed? Is het een gevolg van marktverstoringen door regulering? Of duidt het op een breder probleem? Het is belangrijk om deze markt in de gaten te houden, omdat het een aanwijzing geeft welke richting de economie op gaat. Ook helpt het ons marktbewegingen en acties van centrale banken de komende maanden beter te begrijpen.
Deze crisis kwam voor velen als een verrassing. Toch waren er drie experts die maanden van tevoren al de eerste signalen registreerden. Wat zeggen zij over de ontwikkelingen op de repomarkt?
Was wat de trigger?
Analisten als Zoltan Pozsar van Credit Suisse, voormalig repo en securities handelaar Jeff Kidwell en Jeffrey Snider van Alhambra Investments zagen de crisis op de repomarkt al wel aankomen. Deze drie analisten benaderen de problemen in de repomarkt ieder vanuit hun eigen invalshoek.
Pozsar, een voormalig analist van de New York Fed, kijkt vooral naar het falen van de centrale bank. Kidwell is meer hands-on, analyseert prijsafwijking en rentecurves en zag in een vroeg stadium afwijkingen die wezen op bredere liquiditeitsproblemen. Hij wijst met name naar overregulering van de markt sinds 2009.
Snider kijkt meer fundamenteel naar de interactie tussen de geld- en kapitaalmarkt en de mondiale economie. Al vanaf begin 2018 waarschuwt hij voor toenemende illiquiditeit in de mondiale dollarmarkt. Het repo-probleem is daar een uitvloeisel van, zo concludeert Snider.
Pozsar: 'Tapering was een grote vergissing'
Volgens Pozsar was het afbouwen van de Fed-balans, de zogeheten tapering, een grote vergissing. Hij concludeert dat de centrale bank een verkeerde inschatting heeft gemaakt van de hoeveelheid reserves die banken nodig hebben voor het goed functioneren van de repomarkt.
De problemen in de repomarkt die in september naar de voorgrond kwamen speelden volgens Pozsar al veel langer. Het had in feite te maken met de tapering van de Fed, een langzaam proces waarin de Fed steeds meer reserves uit het systeem haalde. Toen er niet voldoende liquiditeit meer was - in dit geval reserves waarmee banken hun rekeningen vereffenen - liep de repomarkt vast.
Dit was een proces van $600 miljard, dat was het bedrag waarmee de Fed haar balans afbouwde. Dat ging vooral ten koste van de reserves van de grootste banken. JP Morgan ging van $350 miljard aan reserves bij de Fed aan het begin van de tapering naar $120 miljard einde van het tweede kwartaal van 2019. Daardoor wist je al dat deze bank als lender of last resort in de repomarkt bijna geen reserves meer had.
Tapering en Basel III
Pozsar merkt op dat het geldsysteem in het verleden functioneerde op basis van krediet. Voor de crisis betaalden banken elkaar rechtstreeks via hun account bij de centrale bank. Banken konden in dit systeem een negatief saldo hebben op hun rekening bij de Fed. Dat is de intraday kredietverlening die de Fed verstrekte aan de bankensector. Hierdoor waren banken ervan verzekerd dat onderlinge betalingen altijd werden doorgevoerd.
Na de crisis en sinds Basel III durft geen enkele bank meer aanspraak te maken op intraday krediet van de Fed. Een bank die dat wel doet geeft daarmee het signaal af dat ze over onvoldoende liquiditeit beschikt. Daarom verloopt het betalingsverkeer tussen banken tegenwoordig uitsluitend op basis van de reserves die in het systeem aanwezig zijn. Niemand durft het geld van de Fed aan te pakken.
Minder reserves
Als je dan kijkt naar de hoeveelheid reserves in het systeem en naar de verdeling daarvan, dan zie je dat deze verdeling niet gelijk is. Daarom hebben de banken die over veel reserves beschikken de taak opgenomen om liquiditeit beschikbaar te stellen in de repomarkt. Deze grote banken hebben daarmee in feite de taak van de Federal Reserve overgenomen.
Door de tapering haalde de centrale bank reserves uit het systeem. Daar bovenop verlaagde de Fed de rente op overtollige reserves om banken aan te sporen hun reserves om te zetten naar staatsleningen. Daardoor concentreerden de reserves zich steeds meer bij de vier grootste banken, zoals bijgevoegde grafiek uit een recent rapport van de Bank for International Settlements laat zien.
Het gevolg van deze ontwikkeling was dat de repomarkt niet meer goed functioneerde op de momenten dat banken veel geld heen en weer moesten schuiven. Bijvoorbeeld tegen het einde van elk kwartaal, maar ook aan het einde van het jaar.
Liquiditeitsprobleem
In september ontstond er een acuut liquiditeitsprobleem, omdat er niet genoeg reserves in het systeem waren. De Fed moest toen acuut meer reserves in de markt pompen. Zo lang primary dealers liquiditeit opvragen bij de centrale bank en dat beschikbaar stellen aan andere financiële instellingen gaat het goed. Wanneer zij echter geen bemiddelende functie kunnen of willen vervullen tussen de Fed en de rest van financiële systeem, dan maakt het niet uit hoeveel liquiditeit de Fed via haar repo-faciliteit in de markt brengt. Er is dus geen systeem waarmee de Fed liquiditeit beschikbaar kan stellen aan andere financiële instellingen.
De Fed kan volgens Pozsar overwegen haar repo-faciliteit permanent open te stellen voor banken. Banken kunnen in dat geval altijd bij de centrale bank aankloppen om obligaties om te zetten naar liquiditeit. Daardoor kunnen banken meer staatsobligaties op hun balans aanhouden en tegelijkertijd $500 tot $600 miljard aan reserves vrijmaken.
Waarom is dit belangrijk?
Financiële instellingen gaan naar de repomarkt om op korte termijn geld te lenen. Ze doen dat omdat ze niet genoeg middelen hebben om vandaag de rekeningen te betalen. Via de repomarkt lenen ze geld omdat op een later moment weer terug te betalen. Als je niet kunt lenen via de repomarkt, dan kun je niet op tijd betalen en moet je als financiële instelling je deuren sluiten.
Als je een primary dealer bent of een hedgefonds en je kunt niet aan voldoende liquiditeit komen, dan ligt je eruit. Volgens Pozsar is de repomarkt te vergelijken met een hartslagmonitor. Het opdrogen van liquiditeit en een plotselinge rentestijging naar 10% is als het wegvallen van de hartslag. Wanneer de rente naar 10% stijgt weet je dat sommige financiële instellingen heel veel moeite hebben om aan liquiditeit te komen.
Pozsar merkt op dat deze situatie ook effect kan hebben op de overheidsfinanciën. Als primary dealers weinig liquide middelen hebben kunnen ze minder staatsobligaties opkopen. Als de overheid niet voldoende geld kan ophalen met de uitgifte van nieuw schuldpapier, dan kan dat ook effect hebben op de overheidsuitgaven. De overheid heeft immers geld nodig om salarissen en uitkeringen te betalen. De Fed moest in september dus snel ingrijpen om een acute crisis te voorkomen.
https://www.youtube.com/watch?v=czg5uCXzBaA
Jeff Kidwell: 'Niet alleen monetair beleid, maar ook regulering'
Jeff Kidwell kijkt ook met een schuin oog naar de acties van de Fed, maar neemt tevens mee dat de regulering voor financiële en bancaire instellingen sinds 2009 zeer is aangescherpt. De scherpe renteverhoging in de repomarkt van afgelopen september was namelijk niet de eerste keer. Eind 2018 schoot de reporente ook al naar 6%.
Kidwell wees er toen nadrukkelijk op dat de grootste banken door regulering een voorkeur hadden gekregen voor alleen de meest stabiele klanten in de repomarkt, met als gevolg een renteverhoging die niet werd weg gearbitreerd. Ze hadden daarmee de facto de rol van lender of last resort van de Fed overgenomen. Het is een redenering die sinds oktober ook wordt gevolgd door de BIS in Bazel.
On Dec 31, the rate on “general collateral” overnight repurchase agreements suddenly rocketed from 2.56% to 6.125%, its highest level since 2001. The severity of the spike indicates that at least part of the market’s plumbing gummed up. https://t.co/tI85StYH2n pic.twitter.com/DKvsNJV36K
— Jesse Felder (@jessefelder) January 4, 2019
Regulering
Kidwell stelt dat de repomarkt door regulering sterk van karakter is veranderd en bovendien is gekrompen. De omvang van deze markt halveerde van $7 biljoen in 2007 naar $3,6 biljoen nu. Voor de crisis van 2008 stonden banken en broker/dealers aan de ene kant van de transactie en klanten aan de andere kant. Er was weinig transparantie over risico's en transacties, wat maakte dat de banken en dealers er veel geld aan konden verdienen.
Door regulering is deze pijplijn sterk gekrompen. Banken en dealers hebben hun balansruimte voor repo-transacties sterk ingeperkt. Ook zijn veel partijen uit de repomarkt gestapt, omdat ze er te weinig aan kunnen verdienen. Daardoor is de repomarkt veel minder elastisch is geworden, wat zich wreekt op momenten dat er veel vraag naar liquiditeit is. Hoewel Kidwell een belangrijke aanvulling geeft op de visie van Pozsar, is ook zijn visie sterk geconcentreerd op de acties van de officiële sector.
Jeff Snider: 'Niet alleen banken, maar de brede markt'
Jeffrey Snider gaat wat dit betreft een stap verder. Om te beginnen wijst Snider op de opkomst en evolutie van de mondiale geld- en kapitaalmarkt vanaf de jaren 60. Die is de afgelopen decennia zo in omvang toegenomen dat het beleid van centrale banken slechts een marginale impact heeft.
De mondiale private kredietmarkt is gedenomineerd in dollars en staat niet onder toezicht van centrale banken. Er word gehandeld in valutaderivaten, rentederivaten en kredietderivaten, swaps, obligaties, enzovoort. De dollar is steeds de 'middle currency', het is als het ware de taal waarin in marktpartijen met elkaar communiceren.
Door de rol van de dollar als wereldreservemunt draait de internationale handel al een aantal decennia op in dollar gedenomineerde kredietfaciliteiten. Dollarfinanciering wordt gebruikt voor kredietverlening, handelsactiviteiten en speculatie. De dollar is zelfs voor leningen tussen niet-Amerikaanse partijen gaan domineren. Zo wordt een groot deel van de internationale bedrijfsinvesteringen gefinancierd met dollarleningen. Wereldwijd staan er inmiddels biljoenen dollars uit aan leningen waarin de VS geen enkele rol speelt.
De waarde van de dollar heeft effect op de mondiale investeringen. Als de dollar stijgt, nemen de investeringen af en neemt de illiquiditeit in dollar toe, omdat partijen aarzelen om dollars ter beschikking te stellen. Het is een zichzelf versterkend effect. Daalt de waarde van de dollar, dan gebeurt het omgekeerde. Economische vooruitzichten hebben weer effect op het vertrouwen van speculanten en investeerders. Er is dus sprake van een hoge mate van reflexiviteit. Centrale banken spelen in dit spel een rol, maar meer op psychologisch vlak dan in de praktijk. Er zit volgens Snider al heel lang geen geld meer in de geldpolitiek van centrale banken.
Groeivertraging
Al vanaf begin 2018 vertoont de wereldhandel tekenen van stagnatie. Hoofd van de afdeling economisch onderzoek van de BIS in Bazel, Hyun-Song Shin, stelt in een recente presentatie dat de achterblijvende wereldhandel en economische stagnatie niet moet worden gezocht in onzekerheden rondom Brexit of het handelsconflict tussen de VS en China, maar juist in de achtergebleven vitaliteit van het financieel en bancair systeem sinds 2008, met negatieve gevolgen voor mondiale waardeketens en uiteindelijk de wereldhandel. Dit brengt weer onzekerheid voor partijen die hebben geleend in dollars op de mondiale geldmarkt. Het doorrollen ervan wordt lastiger.
Feedback loop
Er is sprake van een feedback-loop tussen financiële markten en reële economie. Illiquiditeit in financiële markten zorgt voor verminderde kredietverlening in de reële economie en voor verslechterde economische vooruitzichten. Dit zorgt weer voor verdere financiële verkrapping. Partijen die veel hebben geleend of die op basis van een te positiviteit inschatting financiering hebben verstrekt krijgen het moeilijk. Dit vormt de achtergrond van de problemen in de repomarkt, zo concludeert Snider.
Snider wijst er op dat voor de kredietcrisis van 2008 het banksysteem functioneerde zonder reserves bij de Fed. Er waren geen bankreserves nodig, omdat banken erop konden vertrouwen dat ze voor financiering benodigde dollars altijd van elkaar of bij de Fed konden lenen. De focus op monetaire techniek en de ‘juiste’ hoeveelheid bankreserves ontneemt ons dan ook het zicht op wat er werkelijk aan de hand is in de repomarkt.
Interbancaire kredietverlening stagneert sinds de crisis van 2008 (Bron: St. Louis Fed)
Conclusie
Combineren we de visies van Pozsar, Kidwell en Snider, dan krijgen we een vrij compleet beeld van wat er speelt in de geld- en kapitaalmarkt, maar ook in de bredere economie. Ineens vallen de puzzelstukken op z'n plaats. Er is illiquiditeit in de mondiale dollarmarkt, de wereldhandel zwakt af, de Chinese economie krijgt problemen met haar dollarleningen en zwakt af, het heeft effect op de Duitse maakeconomie, Argentinië en Turkije ondervinden een verzwakking van hun valuta ten opzichte van de dollar en komen in problemen.
Er ontstaan afwijkingen in de Fed Funds markt, de Fed intervenieert maar lost het probleem niet op, de problemen slaan over naar de repomarkt op een moment dat er geen acute financiële crisis is, de Fed opent noodloket en intervenieert daarna grootschalig om het repo probleem op te lossen. Het grijpt allemaal in elkaar, omdat de rol van de dollar zo alomvattend is.
Wat zijn met bovenstaande in het achterhoofd de prognoses voor 2020? In ieder geval is het van belang te weten dat de emerging markets komend jaar, maar ook in 2021 veel dollarleningen moeten doorrollen. De druk op de dollar zal dan ook groot blijven. Komen daar geopolitieke spanningen bij, dan kan deze inktvlek zich uitbreiden richting bedrijfsleningen. Ook in die markt moeten dollarleningen via repo constant worden doorgerold.
Er zijn een aantal indicatoren die we in de gaten moeten houden. Natuurlijk de dollarkoers, maar ook de reporente, LIBOR rente, valutaswaps (dollar / andere valuta) en renteswaps. Via Trendlines Insider volgen we het natuurlijk allemaal op de voet en houden we u op de hoogte.
Lees ook:
- Wat is er aan de hand in de repomarkt? (Insider)
- ‘Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag’ (Insider)
- Fed niet langer lender maar dealer of last resort (Insider)
- Fed worstelt met exitstrategie repomarkt
