Door de coronacrisis hebben verschillende centrale banken de spreekwoordelijke geldpersen weer aangezet. De ECB breidde haar eerdere opkoopprogramma uit en kondigde daarnaast een nieuw stimuleringsprogramma van €750 miljard aan. De Federal Reserve ging nog een stap verder door aan te kondigen ongelimiteerd staatsobligaties op te kopen. Ook andere centrale banken als de Bank of Japan, Bank of England en de Bank of Canada breiden hun balans uit door meer schuldpapier uit de markt te halen.
Door deze stimuleringsprogramma's zijn de balansen van centrale banken ongekend hard gestegen. De financiële crisis van 2008 is er niks bij, zoals onderstaande grafiek van Bloomberg laat zien. Centrale banken strooien opnieuw met honderden miljarden. Maar wat levert dat eigenlijk op? Ondanks al dat extra geld blijven de economische vooruitzichten somber.
Dat roept natuurlijk veel vragen op. Welk probleem proberen centrale banken eigenlijk op te lossen? Heeft het opkopen van staatsobligaties wel effect? En waarom zorgen al die miljarden aan stimulering niet voor hogere inflatie? Is het eigenlijk wel stimulering? Alle antwoorden vind u in dit artikel.
Centrale banken zetten geldpersen in hogere versnelling, maar wat levert het op? (Bron: Bloomberg)
Inleiding
Om deze vragen te kunnen beantwoorden moeten we eerst analyseren wat centrale banken precies doen. Wat betekent het als een centrale bank voor miljarden aan obligaties uit de markt haalt? En waar blijft het geld waarmee ze die obligaties opkopen? Dit behandelen we in het eerste gedeelte. Deze uitleg is toegespitst op het opkoopprogramma van de Federal Reserve, maar is vergelijkbaar met opkoopprogramma's van andere centrale banken.
In het tweede gedeelte gaan we verder met de analyse, waarin we alle vragen uit de inleiding uitgebreid zullen beantwoorden. Hierin leggen we uit dat het opkopen van staatsobligaties slechts marginaal effect heeft op de inflatie en op het gedrag van banken en consumenten.
Hoe werkt monetaire verruiming?
Sinds kort koopt de Federal Reserve weer voor tientallen miljarden dollars aan hypotheekleningen en staatsobligaties van banken onder het QE programma. Dit stimuleringsprogramma is niets meer of minder dan een uitruil van activa. De centrale bank koopt het schuldpapier van de banken en geeft daar een tegoed bij de centrale bank voor terug, de zogeheten Excess Reserves. Deze reserves parkeren banken bij de Federal Reserve en komen dus niet in de economie terecht. Banken bieden hypotheekleningen en staatsobligaties aan bij de centrale bank en krijgen daar een reserve bij de centrale bank voor terug.
Wat gebeurt er op de balans van een commerciële bank?
Onderstaande balans is een vereenvoudigde weergave van de balans van een commerciële bank. De activazijde van de balans bestaat uit drie componenten: reserves, leningen en obligaties. Zodra de Fed hypotheekleningen en staatsobligaties koopt van de bank daalt de hoeveelheid leningen en de obligaties op de balans. In ruil daarvoor krijgt de bank een tegoed bij de centrale bank voor hetzelfde bedrag, wat op de balans terugkomt als een stijging van de reserves. Zoals u ziet verandert door QE alleen de samenstelling van de balans van commerciële banken. De omvang blijft gelijk.
Verandering balans commerciële bank door QE
Wat gebeurt er op de balans van de centrale bank?
De balans van de centrale bank groeit wel door monetaire verruiming, omdat ze staatsobligaties en hypotheekleningen koopt met reserves die ze uit het niets kan creëren. Dit zijn de reserves die banken krijgen in ruil voor het schuldpapier. Hieronder ziet u hoe de balans van de centrale bank verandert door QE. Aan de activazijde groeien de bezittingen (meer staatsobligaties en hypotheekleningen) en aan de passiva zijde van de balans groeien de verplichtingen aan commerciële banken in de vorm van tegoeden (meer bankreserves).
Verandering balans centrale bank door QE
Onderstaande grafiek laat zien dat er bijna een één op één relatie bestaat tussen het stijgende balanstotaal van de Fed en de overtollige reserves van commerciële banken. De gele lijn geeft de totale bezittingen van de centrale bank weer, de grijze lijn de hoeveelheid bankreserves, tegoeden die commerciële banken aanhouden bij de Federal Reserve.
Overtollige reserves lopen in lijn met het balanstotaal van de centrale bank
Het geld dat de centrale bank met het opkoopprogramma zogenaamd ‘in de economie pompt’ komt dus helemaal niet in de economie terecht. Het blijft binnen het banksysteem als een reserve en heeft daardoor totaal geen invloed op de geldhoeveelheid die circuleert en daarmee ook niet op de prijzen. Vandaar dat de inflatie ondanks miljarden aan QE nog steeds niet uit de hand is gelopen, wat velen hadden verwacht en ook steeds voor waarschuwden.
Hoe brengt een bank geld in omloop?
We weten nu dat het opkoopprogramma ervoor zorgt dat banken meer reserves aanhouden bij de centrale bank. Maar in hoeverre heeft dat impact op de manier waarop banken geld uitlenen aan bedrijven en consumenten? Hieronder een korte uitleg van de manier waarop geld in de economie komt, namelijk door geldcreatie via commerciële banken.
Op het moment dat iemand zijn handtekening plaatst onder een lening, zet de bank dat bedrag op de balans als zijnde een lening aan de activazijde. De bank heeft immers een vordering op de persoon die de lening aangaat. Tegelijkertijd krijgt deze persoon hetzelfde bedrag bijgeschreven op zijn rekening. Op de balans van de bank betekent dat een stijging van de tegoeden aan de passivazijde van de balans. Een bank haalt het geld voor de lening dus niet uit reserves en ook niet uit bestaande banktegoeden van spaarders. In feite creëren leningen nieuwe banktegoeden en is al het geld in circulatie door commerciële banken als lening in omloop gebracht.
Dit gebeurt er op het moment dat een bank een nieuwe lening uitgeeft
Waarvoor dienen de reserves dan wel?
Banken moeten reserves aanhouden voor het geval klanten geld van hun bankrekeningen willen halen. De bank heeft munten en bankbiljetten nodig wanneer klanten bij een geldautomaat of aan de balie geld willen opnemen. Een commerciële bank vraagt met haar reserves munten en bankbiljetten op bij de centrale bank. Op de balans van de centrale bank ziet dat er als volgt uit.
Reserves bij de centrale bank dalen bij toename geld in circulatie
Chartaal en giraal geld
Een commerciële bank heeft dus reserves nodig voor zover klanten de voorkeur hebben voor contant geld. Zo lang het geld in girale vorm circuleert is het banktegoed en hoeven banken dus helemaal geen aanspraak te maken op reserves bij de centrale bank. De reserves dalen als de vraag naar contant geld in de economie toeneemt en stijgen weer als de behoefte aan contant geld afneemt.
Als iemand een lening afsluit bij bank A en dat geld gebruikt om een digitale betaling te verrichten aan iemand die een rekening heeft bij bank B, dan is er zelfs helemaal geen verandering in de reserves in het banksysteem. Wanneer een spaarder bij bank A een bedrag contant opneemt en dat geld vervolgens weer stort bij bank B is er slechts tijdelijk een verandering geweest in de hoeveelheid reserves.
Voor het banksysteem als geheel kan de hoeveelheid reserves alleen dalen voor zover de klanten van de bank geld van hun rekening halen en dat als contant geld bewaren. Het is dus vrijwel onmogelijk voor een commerciële bank om al haar overtollige reserves uit te lenen, ook al zou ze dat willen. Laat staan dat het banksysteem als geheel alle overtollige reserves kan omzetten naar leningen aan particulieren en bedrijven.
De overtollige reserves in het banksysteem kunnen ook dalen wanneer de centrale bank besluit het QE programma terug te draaien. In dat geval brengt de centrale bank obligaties terug in het banksysteem en gebeurt het tegenovergestelde van wat we aan het begin beschreven. De balans van de centrale bank krimpt weer en reserves gaan uit het systeem. Dat gebeurde van 2017 tot en met 2019 onder het tapering programma van de Fed.
Werkt het opkoopprogramma wel?
Op dit moment wordt de kredietcreatie door banken niet beperkt door de hoeveelheid reserves. Omgekeerd geldt dat het opstarten van een nieuwe ronde van QE door centrale banken nauwelijks een impuls zal geven aan de vraag naar krediet vanuit de reële economie. Bedrijven en huishoudens gaan niet opeens meer geld lenen als de centrale bank zegt dat ze bereid is schuldpapier op te kopen. Dat doen ze pas als de vooruitzichten voor de reële economie gunstig zijn om te investeren en daarvoor een lening af te sluiten.
Dat betekent ook dat het opkoopprogramma geen direct effect heeft op de geldhoeveelheid in de reële economie. Die is afhankelijk van kredietcreatie en dat is het speelveld tussen commerciële banken en de private sector. De banken moeten bereid zijn krediet te verschaffen en consumenten en bedrijven moeten krediet op willen nemen. Zodra er al aan één van deze kanten een verstoring komt, bijvoorbeeld door een bankencrisis of slechte economische vooruitzichten, remt de geldcreatie af en slaat inflatie om in schulddeflatie.
Kortom, de centrale bank kan banken ondersteunen met noodliquiditeit of door slechte leningen over te nemen, in de hoop dat banken het dan wel aandurven om krediet te verlenen. Echter kan een centrale bank er niet voor zorgen dat de situatie voor consumenten en bedrijven in de reële economie verbetert. Ze kan hooguit de verwachtingen wekken dat de economie door een verruiming van het monetaire beleid beter gaat draaien.
Bankreserves zijn geen geld
De rente was voor de coronacrisis al bijzonder laag en kan niet veel verder worden verlaagd. Dat betekent dat bedrijven en consumenten die tegen de huidige rente al niet willen of kunnen lenen dat ook niet zullen doen als de rente nog iets verder daalt. Sterker nog, door de sombere economische vooruitzichten is men juist terughoudend om nieuwe leningen af te sluiten. Men lost juist schulden af en probeert meer te sparen in tijden van crisis en onzekerheid.
Centrale banken proberen banken met het opkopen van staatsobligaties aan te moedigen om meer geld uit te lenen. De ECB hanteert zelfs een negatieve rente om banken in beweging te krijgen. Het mag allemaal niet baten, want de rente op staatsleningen is nog steeds uitzonderlijk laag en in sommige gevallen zelfs negatief. Daaruit kunnen we afleiden dat de markt liever vermogen stalt in veilige staatsleningen dan in meer risicovolle bedrijfsleningen.
Centrale banken proberen een krapte liquiditeit op te vangen door meer bankreserves beschikbaar te stellen. Eind vorig jaar, toen de eerste tekenen van stress in de repomarkt zichtbaar werden, dacht de Federal Reserve dat een gebrek aan reserves de oorzaak was. Met een nieuw opkoopprogramma bracht de centrale bank de reserves in het banksysteem weer naar het oude niveau. Maar het lijkt allemaal niet te helpen. De inflatieverwachtingen voor de komende jaren zijn nog steeds uitzonderlijk laag, evenals de rente op staatsleningen. Daaruit kunnen we concluderen dat de markt geen krachtig economisch herstel verwacht.
Rente op Amerikaanse 3-maands staatsleningen blijft laag, ondanks stimulering
Bank of Japan
Het ironische is dat de Federal Reserve begin 2001 al onderzoek heeft gedaan naar de effectiviteit van monetaire verruiming. Het was rond die tijd dat de Bank of Japan experimenteerde met een nieuw stimuleringsprogramma. De centrale bank had de rente al verlaagd tot 0,15% en had dus niet veel ruimte meer om de rente nog verder te verlagen. Daarom begon ze staatsobligaties op te kopen, in de hoop dat ze daarmee de inflatie zou aanwakkeren.
De Bank of Japan begon in maart 2001 staatsobligaties op te kopen in ruil voor reserves. De verwachting was dat dit zou zorgen voor een toename van de geldhoeveelheid. Maar in de praktijk vond er op de bankbalans alleen een uitruil plaats tussen laag renderende staatsobligaties en niet renderende reserves bij de centrale bank. Net zoals we hierboven beschreven veranderde door het opkoopprogramma slechts de samenstelling van de bankbalansen, niet de omvang. Het bleek weinig effectief in de strijd tegen deflatie en de gevreesde 'liquidity trap'.
Hoe nu verder?
De Federal Reserve concludeerde al in 2001 dat het opkoopprogramma van de Bank of Japan weinig effect zou hebben, op zowel korte als lange termijn. De Fed wist dus toen al dat het opkopen van staatsobligaties amper leidt tot meer kredietcreatie en alleen werkt als de centrale bank het publiek ervan weet te overtuigen dat de inflatie zal toenemen en deflatie uitgesloten is.
Bizar is dat de Federal Reserve het opkoopprogramma van de Bank of Japan later gewoon heeft overgenomen. Samen met veel andere centrale banken begonnen ze na de crisis van 2008 staatsobligaties op te kopen. In reactie op de coronacrisis hebben centrale banken deze opkoopprogramma's in een hogere versnelling gezet, met als gevolg een explosieve toename van de centrale bankbalansen.
Met het opkopen van nog meer staatsleningen proberen centrale banken een sterk signaal af te geven aan de markt, in de hoop dat de economie weer terugkeert naar een normaal groeipad. De realiteit is dat er sprake is van vraaguitval in de reële economie. Door de maatregelen tegen het coronavirus krimpt de economie, raken meer mensen hun baan kwijt en zal het aantal faillissementen flink toenemen.
Onder deze omstandigheden worden consumenten en bedrijven voorzichtig. Ze gaan minder lenen en meer sparen, waardoor de deflatoire druk alleen maar verder zal toenemen. Het is dan ook geen toeval dat overheden en centrale banken hun krachten bundelen om die deflatoire dreiging te bestrijden. Niet alleen met monetaire verruiming, maar ook met fiscale stimulering.
Wat is dan het doel van deze opkoopprogramma's?
Centrale banken zeggen dat ze met het opkopen van staatsleningen de economie ondersteunen en de inflatie aanjagen. Wat ze niet zeggen is dat het opkopen van staatsobligaties een geheel ander doel dient, namelijk het stabiliseren van staatsleningen en hypotheekleningen als onderpand. Staatsleningen hebben immers de rol van goud overgenomen als onderpand in ons financiële systeem, zoals Sander Boon eerder al aantoonde.
Ons huidige monetaire en financiële systeem kan alleen maar functioneren als er volledig vertrouwen is in de waarde van staatsleningen. Het is de taak van centrale banken om de rol van staatsleningen als risicovrij onderpand te bewaken. Het beste voorbeeld hiervan is opkoopprogramma van de ECB. Elke keer weer horen we dat het doel is om 2% inflatie te bewerkstelligen en de economie aan te zwengelen. Wat telkens mislukt. Nooit horen we de echte reden, namelijk dat het opkoopprogramma erop gericht is de renteverschillen tussen staatsleningen van Eurolanden te minimaliseren en te stabiliseren om zo het vertrouwen in het Eurosysteem te blijven behouden. Wat ze tot nu toe wel gelukt is, nog wel...
