De centrale banken van Italië en Spanje hebben afgelopen jaren vrijwel alle nieuwe staatsobligaties van hun eigen land opgekocht. Onder het opkoopprogramma van de ECB hebben zij zoveel schuldpapier uit de markt gehaald dat er weinig overbleef voor banken en beleggers. Nieuwe cijfers van het Institute for International Finance (IIF) laten zien dat de obligatiemarkt daardoor zeer kwetsbaar is geworden.
Bouwt de ECB haar opkoopprogramma af, dan is het nog maar zeer de vraag of de markt het schuldpapier wil overnemen. Want hoe veilig zijn staatsleningen van de zuidelijke landen? Tijdens de Europese schuldencrisis zagen we de Italiaanse en Spaanse rente al flink oplopen. Beleggers maakten zich toen zorgen over de staatsschuld in verhouding tot de groei van de economie van deze landen. In dit artikel laten we zien dat de situatie minder stabiel is dan de lage rente suggereert.
Hoe veilig zijn staatsobligaties?
Ook aan het begin van de coronacrisis bleken staatsleningen van de zuidelijke eurolanden kwetsbaar. De rente van Italiaans en Spaans schuldpapier schoot omhoog, nadat ECB-president Lagarde zei dat het niet de taak van de centrale bank was om de renteverschillen gelijk te trekken. Kort daarna kwam ze daarop terug, omdat ze zag dat de obligatiemarkt dreigde te ontsporen. Het vertrouwen in de staatsobligaties van zuidelijke landen moest worden hersteld om de stabiliteit van de muntunie te waarborgen.
Er kwam een nieuw opkoopprogramma, dat de ECB ruimte gaf om af te wijken van de vaste verdeelsleutel. Het betekende in de praktijk dat de centrale bank veel meer staatsleningen van de zuidelijke landen moest opkopen om de illusie in stand te houden dat leningen van Italië en Spanje even veilig waren als die van Duitsland. Onderstaande grafieken laten zien hoeveel staatsobligaties de nationale centrale banken de laatste jaren in opdracht van de ECB hebben opgekocht. De staatsobligaties staan namelijk op de balans van de centrale bank van het betreffende land, niet op de balans van de ECB.
Italiaanse centrale bank kocht alle nieuwe staatsobligaties op
Ook de centrale bank van Spanje koopt al het nieuwe schuldpapier van de overheid op
Hoe nu verder?
Door de oplopende inflatie en geruchten over tapering in de Verenigde Staten zien we de nervositeit op de obligatiemarkt weer toenemen. Afgelopen twee maanden steeg de rente op staatsleningen in zowel Europa als de VS aanzienlijk, met ongeveer dertig basispunten. Dat niet alleen, ook het renteverschil tussen Duitse en Italiaanse leningen liep onlangs weer wat op. Onderstaande grafiek laat dit zien.
Renteverschil tussen Duitse en Italiaanse leningen loopt op, voorbode voor meer onrust?
Beleggers vragen zich af wat er gaat gebeuren als de ECB in december werkelijk overgaat tot afbouw van het steunprogramma. De terugkeer naar een normaal monetair beleid is al bijna onmogelijk, maar is voor de ECB een extra grote uitdaging. Zo lang er geen kapitaalmarktunie is blijven de renteverschillen tussen obligaties van verschillende eurolanden bestaan, verschillen die in tijden van stress flink kunnen oplopen. De Europese schuldencrisis was daar het levende bewijs van. Toen vluchtte men massaal uit schuldpapier van de zuidelijke landen richting staatsleningen van meer kredietwaardige landen als Duitsland en Nederland.
Nu de inflatie al enige tijd ruim boven de doelstelling van de ECB ligt neemt de druk op de centrale bank toe om - net als andere centrale banken - het opkoopprogramma af te bouwen. Doet ze dat niet, dan verliest ze aan geloofwaardigheid en ondermijnt ze het vertrouwen in de waarde van de euro. Het resultaat van dit monetaire beleid is dat de centrale bank zich volledig in een hoek heeft gewerkt. Langer vasthouden aan het opkoopprogramma zal de geloofwaardigheid van het monetaire beleid niet ten goede komen. Stopt ze met het opkopen van staatsleningen, dan zullen de spanningen op de Europese obligatiemarkt weer verder toenemen. Het is een ingewikkelde Catch-22.
Lees ook:
- QE als noodgreep werkt niet en pakt verkeerd uit (Insider)
- Italië, Spanje en Griekenland lenen goedkoper dan ooit (Insider)
- Europese banken kopen meer staatsobligaties dankzij beleid ECB
- Staatsschuld Italië naar recordhoogte: 158,5% van bbp
- Italië kan voor het eerst gratis lenen
