De zuidelijke Eurolanden hebben nog nooit zo goedkoop geleend als nu. Spanje en Portugal kunnen voor 10 jaar lenen tegen slechts 0,14%, terwijl de rente op Italiaans schuldpapier met dezelfde looptijd momenteel 0,67% bedraagt. Zelfs Griekenland, dat tijdens de eurocrisis bijna werd afgesloten van de kapitaalmarkt, betaalt momenteel slechts 0,81% op een 10-jaars lening. Bij kortere looptijden lenen veel van deze landen zelfs tegen negatieve rente. Hoe is het mogelijk dat deze landen zo goedkoop kunnen lenen? Het schuldenprobleem van de eurocrisis is namelijk niet verdwenen. Sterker nog, door de coronacrisis zullen de staatsschulden opnieuw flink oplopen.
Opkoopprogramma ECB
In maart kondigde de ECB een nieuw opkoopprogramma aan, het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Met dit steunprogramma gaf de centrale bank zichzelf meer ruimte om gericht staatsobligaties op te kopen. Waar het bestaande opkoopprogramma een vaste verdeelsleutel volgt kan ze met dit nieuwe steunprogramma naar eigen inzicht afwijken van deze verdeelsleutel. Daarmee probeert de centrale bank renteverschillen tussen staatsobligaties van verschillende Eurolanden te verkleinen.
En dat hebben we geweten, want sindsdien heeft de centrale bank relatief veel schuldpapier van de zuidelijke Eurolanden verzameld. Tot op heden heeft de ECB voor €511,65 miljard aan staatsobligaties opgekocht. Onderstaande grafiek laat het totaal per land zien, afgezet tegen de kapitaalsleutel. Dit is de verdeling die de centrale bank hanteert voor haar reguliere opkoopprogramma. We zien dat de centrale bank naar verhouding veel meer Italiaanse en Spaanse obligaties van bankbalansen haalde.
De ECB kocht veel Italiaanse staatsobligaties onder PEPP opkoopprogramma (Bron: ECB)
Activaruil
Het opkoopprogramma van de ECB is overigens niet hetzelfde als geld bijdrukken, zoals vaak wordt gesuggereerd. Zoals we eerder al schreven in dit artikel doen centrale banken met QE niet veel meer dan het uitruilen van activa. De centrale bank neemt staatsobligaties over van commerciële banken en verstrekt in ruil daarvoor reserves. Banken kunnen die reserves niet uitlenen en daardoor komt er geen extra geld in de economie. Dat gebeurt alleen via kredietverlening. Ook worden Europese banken er niet veel beter van. Zij betalen op namelijk een half procent depositorente op jaarbasis over hun overtollige reserves bij de ECB.
Hieronder ziet u het effect van het opkoopprogramma op de balans van zowel de centrale bank als de commerciële banken. Het balanstotaal van centrale banken groeit, terwijl die van commerciële banken ongewijzigd blijft. Er komt dus niet opeens extra geld in omloop, zoals we vaak lezen in de media. Wel heeft het opkoopprogramma indirect effect op de rente, omdat de markt door het opkoopprogramma van de centrale bank bereid is een hogere prijs te betalen voor staatsleningen. Daardoor is de rente lager dan wat ze onder normale omstandigheden zou zijn geweest.
Verandering balans commerciële bank door QE
Verandering balans centrale bank door QE
Liquiditeitssteun ECB
Volgens politicoloog Sander Boon heeft de ECB ook op een andere manier bijgedragen aan een lagere rente op staatsleningen. De centrale bank verleende afgelopen zomer een derde ronde van liquiditeitssteun aan de bankensector, door ruim €1,3 biljoen aan zeer goedkope leningen te verstrekken onder het derde TLTRO programma. Banken gebruikten deze goedkope leningen niet om kredieten te verlenen aan burgers en bedrijven, maar vooral om staatsobligaties op te kopen.
Staatsobligaties hebben de laagste risicoweging en worden daarom in tijden van financiële stress gebruikt als onderpand in de repomarkt. Nu de economische vooruitzichten verslechteren is er meer vraag naar staatsleningen, met als gevolg een daling van de rente. Deze trend wordt versterkt door vermogensbeheerders en institutionele beleggers. Daar komt nog bij dat hedgefondsen vaak mee leunen met de trend, wat ook weer een versterkend effect heeft. Het is dus niet alleen de ECB, het is een ‘pas de deux’ met markten in combinatie met algemene vlucht naar veiligheid, zo concludeert Boon.
Vooral in de zuidelijke Eurolanden houden banken traditioneel veel schuldpapier van hun eigen regering aan. Dat is de laatste jaren in landen als Portugal en Italië alleen maar verder toegenomen, zoals onderstaande grafiek laat zien. Met de extra liquiditeitssteun van de centrale bank kochten banken in de zuidelijke Eurolanden wederom staatsobligaties bij. Dit drukt de rente verder omlaag, omdat de centrale bank via deze route wel extra geld in de economie brengt.
Banken kopen steeds meer staatsobligaties van eigen overheid (Bron: Holger Schaepitz via twitter)
Conclusie
Het opkoopprogramma van de ECB zorgt op zichzelf niet voor een langere rente, omdat het niets meer of minder is dan een activaruil met banken. Wel heeft dit beleid indirect effect op de obligatiemarkt. Door het steunprogramma schat de markt het kredietrisico van de staatsobligaties lager in, wat de waarde beïnvloedt. Met de aankondiging van een nieuw stimuleringsprogramma legt de ECB een bodem onder de markt, waardoor de staatsobligaties van de zuidelijke landen aantrekkelijker zijn voor beleggers.
Het TLTRO programma heeft wel rechtstreeks effect op de rente, omdat er via deze weg extra krediet in de economie wordt gebracht. In principe moeten banken deze leningen na een aantal jaar weer terugbetalen, maar de ervaring leert dat de centrale bank deze kredietfaciliteit steeds doorrolt. Het is al bijna negen jaar geleden dat de centrale bank haar eerste ronde van liquiditeitssteun aankondigde. Daarmee begint het TLTRO-programma meer op permanente steun voor de bankensector te lijken.
De ECB speelt met haar opkoopprogramma een belangrijke, maar zeker niet allesbepalende rol in de obligatiemarkt. Ook vanuit de markt is er veel vraag naar staatsleningen, omdat deze vanwege hun risicovrije status als onderpand worden gebruikt in de repomarkt. Zeker in tijden van financiële stress, als de markt alleen het meest veilige onderpand vertrouwt, zorgt dat voor meer vraag naar staatsleningen en daarmee voor lagere rente. De obligatiemarkt lijkt dus voor te sorteren op een verslechtering van de economie, terwijl de stemming op de aandelenmarkt juist overwegend positief is. De geschiedenis leert dat de obligatiemarkt in dat soort gevallen meestal gelijk krijgt.
Lees ook:
- Europese banken kopen meer staatsobligaties dankzij beleid ECB
- Europese banken halen €1,31 biljoen op bij loket ECB
- ECB kondigt €750 miljard aan extra stimulering aan
Rente op staatsleningen zuidelijke Eurolanden naar dieptepunt (Bron: St. Louis Fed)
