De wereldeconomie stagneert en daarom zullen centrale banken opnieuw de geldkraan opendraaien. Dat betekent nog meer monetaire verruiming, waar goud en mogelijk ook virtuele munten van zullen profiteren. Dat zegt een expert van Crossborder Capital in een recent interview. De wereldeconomie is volgens hem - en volgens onze Geotrendlines expert Sander Boon - bijzonder kwetsbaar, omdat er steeds meer schulden geherfinancierd moeten worden.
Valt de benodigde liquiditeit weg, dan kan dat grote schokken veroorzaken op de aandelenmarkten en de reële wereldeconomie. Daar komt dan nog bij dat het Corona-virus waarschijnlijk de grootste economische crisis ooit kan veroorzaken, aldus Eric Mecking.
Niet rente, maar liquiditeit
Door de lage rente hebben bedrijven en huishoudens de afgelopen tien jaar veel meer geleend. Daarom kijkt de markt heel aandachtig naar het rentebeleid van centrale banken. Volgens Michael Howell van Crossborder Capital is die focus op de rente overdreven. In een interview met Real Vision waarschuwt hij voor een ander risico, namelijk het opdrogen van liquiditeit.
Overheden, bedrijven en huishoudens moeten voortdurend schulden doorrollen, waarbij ze afhankelijk zijn van partijen die geld beschikbaar kunnen en willen stellen. Dat lijkt vanzelfsprekend, maar is het niet in de hedendaagse economie. Naast banken zijn er ook andere financiële instellingen die geld uitlenen, vooral via de belangrijke repomarkt. Daar wordt geld uitgeleend op basis van onderpand in de vorm van staatsobligaties. En daar werden vorig jaar de eerste tekenen van stress zichtbaar.
De crisis in de repomarkt in september werd toegeschreven aan een piek in de uitgifte van nieuwe staatsobligaties door de Amerikaanse regering. Banken zouden over onvoldoende reserves beschikken en konden de financieringsbehoefte van de Amerikaanse overheid amper vervullen.
Volgens analist Sander Boon van Trendlines Insider is deze theorie onjuist. Er was geen sprake van een overschot aan aangeboden staatsleningen, want dan zou de rente namelijk moeten stijgen. Er was sprake van een enorme verstoring van de geldmarkt. Niet alleen vraag en aanbod van liquiditeit zijn verstoord, ook vraag en aanbod van het onderpand. Zie ook dit Insider artikel van Sander Boon.
Crisis in de repomarkt
De repomarkt is een plek waar financiële instellingen op basis van onderpand geld uitlenen. Deze kredietverlening vindt voor een groot deel plaats buiten het banksysteem en buiten de invloedssfeer van centrale banken. Vorig jaar dreigde deze markt vast te lopen, omdat banken over onvoldoende reserves beschikten of omdat ze de beschikbare balanscapaciteit wegens teveel risico's in de markt niet beschikbaar wilden stellen.
De markt is afhankelijk van hoogwaardig onderpand, dat sinds de crisis van 2008 schaars is geworden. Door deze crisis werden gebundelde hypotheekleningen niet meer geaccepteerd als veilig onderpand. Tegelijkertijd nam de vraag naar staatsobligaties toe, omdat financiële instellingen elkaar niet meer vertrouwden en alleen op basis van onderpand bereid waren geld aan elkaar uit te lenen. Deze situatie is sindsdien niet wezenlijk verbeterd. Hierover hebben we de laatste tijd verschillende artikelen geschreven.
Lees ook:
- Opkomst ongereguleerde geld- en kapitaalmarkt
- ‘Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag’
- Van goud naar Global Finance
- Wat gaat er nou echt mis in de repomarkt?
Tekort aan veilige activa
Ook Howell spreekt van een tekort aan zogeheten 'safe assets', staatsobligaties en bedrijfsleningen die men als onderpand gebruikt voor kredietverlening en financiële transacties. Daarin schuilt een risico, omdat dit onderpand niet zo veilig is als iedereen denkt. Als de economische groei afneemt, wordt het voor bedrijven moeilijker om hun rekeningen te betalen. Daarmee daalt de kwaliteit van bedrijfsleningen, omdat het risico op wanbetaling toeneemt.
"Het probleem met de private sector - wat het systeem zo fragiel maakt - is in feite een tekort aan zogeheten veilige activa in het systeem. Veilige activa zijn hoogwaardige obligaties. Dat zijn met name staatsobligaties, maar tot zekere hoogte ook bedrijfsobligaties. De reden daarvoor is dat er een tekort is aan obligaties in het systeem om als onderpand te dienen.
De meeste kredietverlening vindt vandaag de dag plaats op basis van onderpand. De reden daarvoor is dat er een aantal zeer grote spelers in de markt zijn gekomen. Denk aan beheerders van valutareserves in Azië en Amerikaanse bedrijven met grote hoeveelheden cash, zogeheten 'corporate institutional cash pools'. Wat zij nodig hebben zijn veilige korte-termijn instrumenten om in te beleggen. Wat er gebeurt, is dat obligaties worden uitgeleend en terug worden verkocht aan deze cash pools. Dat is het mechanisme van herfinanciering.
Dit mechanisme werkt goed tot er problemen ontstaan met het onderpand. Dit kan gebeuren in een economische groeivertraging, wanneer de waarde van de bedrijfsobligaties onder druk komt te staan. Het hele mechanisme dat voor liquiditeit zorgt, komt dan onder druk te staan. Dat hebben we in het verleden al een aantal keer gezien. We zagen het duidelijk in 2008 met verpakte hypotheekleningen en we zagen het in december 2018 met een plotselinge verkoopgolf in de markt. Wat er dan keer op keer gebeurt is dat centrale banken ingrijpen, met name de Federal Reserve."
Herfinancieren
Zoals gezegd is de wereldeconomie steeds afhankelijker geworden van herfinanciering. Huishoudens en bedrijven, maar ook overheden, moeten continu hun schulden blijven doorrollen. Alleen dit jaar moeten al overheden $8,1 biljoen lenen, waarvan een meerderheid van 70% nodig is om bestaande schulden te herfinancieren. Volgens Howell zal dit vaker voor problemen zorgen, die alleen centrale banken met hun balans kunnen opvangen.
"Dit gaat terug naar de herstructurering van het wereldwijde financiële systeem in het licht van de wereldwijde financiële crisis van 2008. We weten dat er veel schulden zijn opgebouwd, maar die schulden moeten ook geherfinancierd worden. Je moet het zo zien dat het wereldwijde financiële systeem niet langer een systeem is waar nieuw geld wordt opgehaald, maar een systeem waarin schulden geherfinancierd worden.
Daarvoor heb je balanscapaciteit nodig, rente is minder belangrijk. Daarom is de focus van de media op de rente en renteverlagingen naar ons idee betekenisloos. Wat je moet begrijpen is dat de hoeveelheid liquiditeit in de markt - en zeker als de private sector geen balanscapaciteit heeft - moet komen van centrale banken."
Liquiditeit verkrapt
Volgens Howell kunnen we krapte in het financiële systeem aflezen aan het verschil tussen de Federal Funds rate en de rente op langlopende Amerikaanse staatsleningen. Normaal gesproken bewegen deze in dezelfde richting, maar de laatste twee jaar zijn deze verschillen bijna volledig verdwenen. Dit komt door een verandering van het marktsentiment als gevolg van het rentebeleid van de Fed.
Onderstaande grafiek laat de ontwikkeling van de rente op langlopende staatsobligaties zien, afgezet tegen het rentebeleid van de Fed. Wat meteen opvalt is dat de langlopende rente steeds hetzelfde patroon laat zien. In de aanloop naar een crisis zien we de rentes dichter naar elkaar toe kruipen, waarna deze zelfs lager worden dan de Federal Funds Rate. Dit gebeurde in 2000, in 2007 en ook in 2019. In de eerste twee gevallen volgde een grote economische crisis, waarin de centrale bank de rente verlaagde.
Dit belooft weinig goeds, omdat de rente nu al op een bijzonder laag niveau staat. Als er op dit moment een nieuwe crisis uitbreekt, moeten centrale banken onconventionele instrumenten gebruiken om de markt te ondersteunen. Het is nu al bekend dat de Fed grootschalige opkoopprogramma's en controle op de rentecurve overweegt. Over dat laatste schreven we deze maand al een uitgebreid Insider artikel.
Rente voor langlopende staatsobligaties zakt naar renteniveau van de Fed (Bron: St. Louis Fed)
Nieuwe stimulering
De Chinese centrale bank is vorig jaar al begonnen met stimulering, mede door de negatieve impact van de handelsoorlog. Daarmee probeert het land de economische groei op peil te houden, ook als dat ten koste gaat van de waarde van de yuan. China gebruikt het geld voor investeringen in infrastructuur, in de hoop dat deze zich op lange termijn zullen terugverdienen. Een riskant groeimodel gebaseerd op nog meer schulden.
Toch is het zeer waarschijnlijk dat andere landen het voorbeeld van China zullen volgen, omdat China vandaag de dag een zeer belangrijke rol speelt in de wereldeconomie. Dat betekent dat we volgens Howell meer competitieve devaluaties in andere valuta kunnen verwachten die veel blootstelling hebben aan de Chinese economie. Andere centrale banken zullen het voorbeeld van China volgen door een ruimer monetair beleid te voeren.
Coronavirus legt obligatiemarkt stil
De laatste twee maanden is daar een nieuw probleem bijgekomen. Door het coronavirus ligt een deel van de Chinese economie stil. Bedrijven missen daardoor inkomsten, terwijl logistieke ketens onder druk komen te staan. Dit kan zeer nadelige gevolgen hebben voor bedrijven in China, maar ook voor bedrijven elders in de wereld die afhankelijk zijn van Chinese leveranciers of afnemers.
Dit heeft ook effect op de markt voor bedrijfsobligaties. Uit cijfers van Bloomberg blijkt dat de markt voor bedrijfsobligaties deze week bijna tot stilstand is gekomen. In de Verenigde Staten werden drie dagen op rij geen nieuwe hoogwaardige bedrijfsobligaties uitgegeven. Op de Europese obligatiemarkt werd woensdag zelfs helemaal geen nieuwe bedrijfslening aangeboden, voor het eerst sinds het begin van dit jaar. Ook in Azië is de markt voor dit schuldpapier bijna opgedroogd.
Deze plotselinge verandering laat zien dat beleggers de impact van het coronavirus op de economie hebben onderschat. Begin dit jaar haalden bedrijven nog recordbedragen op met de uitgifte van nieuw schuldpapier, maar nu wordt de obligatiemarkt gemeden. Bedrijven wachten op een beter moment om nieuwe obligaties uit te geven, nu de rente op bedrijfsleningen oploopt.
Uitgifte van bedrijfsobligaties is vrijwel tot stilstand gekomen (Bron: Bloomberg)
Federal Reserve onder druk
Deze situatie zet de Amerikaanse centrale bank verder onder druk. Laat ze de waarde van de dollar stijgen ten opzichte van andere valuta of niet? Een sterkere dollar is ongunstig voor de export en daarmee voor het Amerikaanse bedrijfsleven. Daarom zal president Trump de centrale bank onder druk zetten om het monetaire beleid te verruimen en een waardestijging van de dollar af te remmen.
Op verschillende plekken in de wereld zien we al signalen van nieuwe fiscale stimulering. In Hong Kong en Singapore deelt de overheid al geld uit aan de bevolking, terwijl er in Duitsland al plannen zijn om de schulden van 2.500 lokale overheden te verlichten. Ook hebben verschillende centrale banken aangegeven dat ze klaar staan voor extra monetaire stimulering.
Deze omstandigheden zullen een stimulans geven aan de goudprijs, maar mogelijk ook aan de aandelenmarkt. Beleggers zoeken een alternatief voor spaargeld en obligaties, omdat deze bij een lage rente en oplopende inflatie vrijwel geen rendement meer opleveren. Uit angst voor geldontwaarding zoeken vermogende particulieren hun toevlucht in tastbare waarden. Een vlucht naar edelmetalen is dan een logische reactie.
