Quantitative Easing (QE) wordt vaak in verband gebracht met ‘geld drukken’ en ‘inflatiegevaar’. Ook zouden de banken flink meeprofiteren van de monetaire verruiming. Maar kloppen deze diep gewortelde overtuigingen wel? In 2009 begonnen zowel de Federal Reserve en de Bank of England met monetaire stimulering, door middel van het structureel opkopen van staatsobligaties. Toch is de inflatie niet uit de hand gelopen en is ook de omloopsnelheid van het geld niet explosief toegenomen. Hoe valt dat te verklaren? Marketupdate duikt in de materie en maakt het monetaire stimuleringsprogramma van de Bank of England inzichtelijk.
QE: Als het verlagen van de rente niet meer werkt
De centrale bank kan de geldhoeveelheid in de economie indirect sturen aan de hand van de rente. Door de rente te verhogen wordt het voor bedrijven en consumenten minder aantrekkelijk krediet af te sluiten bij de bank, waardoor de geldcreatie afremt. Verlaagt de centrale bank de rente, dan gaan bedrijven en consumenten meer krediet afsluiten en neemt de geldcreatie juist toe. Onder normale omstandigheden is de bepaling van de rente een vrij krachtig instrument van een centrale bank, maar in een ernstige crisis werkt dat instrument niet goed meer.
U kunt zich voorstellen dat bedrijven niet happig zijn om geld te lenen bij de bank, indien de vooruitzichten verslechteren en consumenten de hand op de knip houden. Een bedrijf dat geen enkele noodzaak ziet om te investeren zal geen lening afsluiten, ook niet bij een zeer lage rente. Voor de consument is dat niet anders. Die heeft misschien al schulden of is door de crisis minder zeker van zijn of haar inkomen. De natuurlijke reactie is dan om schuldposities af te bouwen (zie het versneld aflossen op hypotheekschuld) en meer te sparen. De behoefte om nieuwe kredieten af te sluiten kan opeens wegvallen, zelfs als lenen heel goedkoop wordt gemaakt door een lage rente van de centrale bank.
U begrijpt dat het voor het individu heel verstandig is om schulden af te bouwen en te bezuinigen, maar als iedereen dat tegelijk doet levert dat grote problemen op. Het beste voorbeeld daarvan is de Grote Depressie van de jaren dertig, waarbij consumenten en bedrijven ook massaal hun schulden begonnen af te lossen en de geldhoeveelheid in een paar jaar tijd met 1/3 kromp. De centrale bank greep toen niet in, met als resultaat dat veel bedrijven over de kop gingen en veel sociale structuren verwoest werden. De werkloosheid was hoog en wat volgde was een periode van heel veel ellende.
Geldcreatie
Met de ervaring uit het verleden proberen centrale banken een allesverwoestende deflatie zoals die van de jaren ’30 van de vorige eeuw te voorkomen. Daarvoor is Quantitative Easing in het leven geroepen. De centrale bank koopt activa – zoals staatsobligaties – en verstrekt in ruil daarvoor centrale bank reserves. Aan de hand van een schematisch overzicht van de Bank of England laten we zien hoe dat in zijn werk gaat. In dit voorbeeldscenario koopt de Bank of England £1 miljard aan staatsobligaties van een pensioenfonds. Hoe gaat dat in zijn werk?
Activaruil
De centrale bank zou in theorie £1 miljard aan bankbiljetten kunnen drukken en die kunnen overhandigen aan een pensioenfonds in ruil voor de staatsobligaties. Maar omdat zoveel cash geld niet praktisch is wordt de bank waar het pensioenfonds haar bankzaken regelt als tussenpersoon gebruikt voor de transactie. Anders dan een niet-financiële instelling (zoals een pensioenfonds) heeft een commerciële bank wel een rekening bij de centrale bank, wat de transactie vereenvoudigd.
De commerciële bank waar het pensioenfonds bij aangesloten is schrijft £1 miljard bij op de bankrekening van het pensioenfonds, in ruil voor £1 miljard aan staatsobligaties. Netto krijgt het pensioenfonds er dus geen geld bij, omdat het bedrag aan staatsobligaties dat onttrokken wordt gelijk is aan het bedrag dat de bank crediteert aan het pensioenfonds. Er vindt alleen een verandering plaats in de samenstelling van de portefeuille van het pensioenfonds. Die £1 miljard aan staatsobligaties die in handen zijn gekomen van de commerciële bank worden meteen doorgesluisd naar de centrale bank. In ruil daarvoor verstrekt de centrale bank voor £1 miljard aan reserves aan de commerciële bank. Wat groeit is het balanstotaal van de centrale bank, die zojuist £1 miljard aan staatsobligaties verkregen heeft. Tegenover die bezitting staat een verplichting van £1 miljard aan de commerciële bank in de vorm van reserves. Die reserves kan een bank vervolgens aanspreken om contant geld op te vragen bij de centrale bank, bijvoorbeeld als klanten meer contant geld opnemen.
Wat betekent QE voor het pensioenfonds?
Het bovenstaande schema laat zien dat er bij het pensioenfonds niets veranderd aan de totale omvang van de balans. Slechts de samenstelling van de portefeuille verandert, omdat er geld is ingebracht in ruil voor de staatsobligaties. Het pensioenfonds kan de nieuwe tegoeden gebruiken om andere beleggingen te doen, bijvoorbeeld in bedrijfsobligaties of in staatsobligaties van andere landen. De staatsobligaties die eerder in handen waren van het pensioenfonds hebben een plekje gekregen op de activazijde van de centrale bank balans en zijn in feite aan de kapitaalmarkt onttrokken.
Wat betekent QE voor de commerciële bank?
De balans van de commerciële bank groeit als gevolg van QE, want het is de commerciële bank die het bedrag van £1 miljard heeft bijgeschreven op de rekening van het pensioenfonds. De bank heeft een nieuwe IOU aan het pensioenfonds verstrekt (deposits) en ontvangt tegelijkertijd een IOU van de centrale bank (reserves). Daar hoeft een commerciële bank niet per definitie beter van te worden. Zo lang het pensioenfonds op het nieuw verkregen banktegoed van £1 miljard blijft zitten moet de bank daar aan het einde van het jaar rente over betalen. Tegenover deze rentelasten staan ook rente-inkomsten, die de bank ontvangt van de centrale bank voor de nieuwe tegoeden die geparkeerd staan bij de centrale bank. Het is dus niet zo dat een commerciële bank ‘gratis geld’ krijgt van de centrale bank. De centrale bank kan de hoogte van deze depositorente van tijd tot tijd afstemmen op de actuele situatie.
Zorgen die extra reserves niet voor inflatie?
Vaak wordt beweerd dat al die extra reserves in het banksysteem een stuwmeer vormen voor toekomstige inflatie, omdat die reserves ook weer uitgeleend zullen worden. Dat is onjuist, want banken lenen geen reserves uit. Ook is het niet het spaargeld van uw buurman dat u leent bij de bank. Als een bank een nieuwe lening verstrekt voegt ze simpelweg het bedrag toe op de rekening van de klant (passiva zijde) en zet ze daar een vordering van hetzelfde bedrag tegenover (op de activa zijde). Banken hoeven noch reserves, noch het spaargeld van uw buurman aan te spreken om een nieuwe lening te kunnen verstrekken. De nieuwe reserves die binnen het banksysteem gecreëerd worden als gevolg van QE spelen dus geen centrale rol.
Reserves zijn slechts een verplichting van de centrale bank naar de commerciële bank toe. Met deze reserves kunnen commerciële banken onderling betalingen doen, maar ze kunnen deze niet uitlenen in de reële economie. Uiteraard kunnen de reserves van banken dalen als iedereen besluit massaal contant geld op te nemen, maar het gevolg daarvan is dat de spaartegoeden in het banksysteem met dezelfde hoeveelheid afnemen. Ook dan vindt er netto geen verandering plaats van de hoeveelheid geld in omloop.
Als gevolg van QE kan de hoeveelheid geld in omloop zelfs dalen. Indien een bedrijf op de obligatiemarkt goedkoper kan lenen dan bij de bank, dan kan een bedrijf besluiten nieuwe obligaties uit te schrijven en met het opgehaalde geld leningen bij een bank af te lossen. Als toevallig het pensioenfonds in het hierboven gegeven voorbeeld die bedrijfsobligaties koopt, dan verdwijnt er dus geld uit de economie.
Conclusie
Quantitative easing is een effectief instrument van de centrale bank om de lange rente omlaag te drukken. Door staatsobligaties of hypotheekleningen uit de markt te halen verschuift de balans tussen vraag en aanbod, met als resultaat dat de rente op het schuldpapier dat de centrale bank op haar balans plaatst daalt. Indirect geeft QE ook een neerwaartse druk op de rente van andere obligaties, omdat de vrij gekomen middelen door beleggingsfondsen gebruikt kunnen worden om andere obligaties te kopen. Het mag duidelijk zijn dat QE op de korte termijn een gunstig effect heeft op de economie, maar daarmee is niet het hele verhaal verteld. Het aankopen van staatsobligaties verstoort namelijk het rentesignaal, dat normaal gesproken een weerspiegeling geeft van risico. Als een centrale bank de obligatiemarkt ondersteunt met QE wordt het voor de financiële markten veel moeilijker om risico’s te vergelijken op basis van de rente.
Een ander mogelijk nadeel is dat de markt gewend raakt aan het stimulerende beleid van de centrale bank, waardoor het met het verstrijken van de tijd steeds moeilijk zal worden het stimuleringsprogramma af te bouwen. Het gevaar loert dat de kapitaalmarkt verslaafd raakt aan de monetaire stimulering en de kunstmatige lage rente die daar het gevolg van is. Wat als de stimulering stopt en de lange rente weer begint te stijgen? Kan de economie dat wel dragen?
Bron: Money Creation in the modern Economy
